En mars de l’année dernière, le magnat de l’immobilier suédois Roger Akelius a repéré les défis à venir pour l’entreprise qu’il a fondée il y a trois décennies et a décidé de retirer quelques jetons de la table.
Akelius Residential Property avait surfé sur une vague de hausse des prix de l’immobilier et de baisse des taux d’intérêt. Maintenant, le magnat de l’immobilier de 77 ans a présenté à son conseil d’administration un plan simple pour «sauvegarder les bénéfices actuels»: vendre des actifs et rembourser la dette. « Nous vendrons Stockholm, Malmö, Copenhague, Hambourg, Berlin », a-t-il écrit dans un e-mail aux membres du conseil d’administration.
Six mois plus tard, la société a conclu un accord pour vendre près de 30 000 appartements en Allemagne, au Danemark et en Suède pour rivaliser avec la société immobilière suédoise Heimstaden Bostad, qui a contracté l’équivalent de plus de 6 milliards de dollars de nouvelles dettes pour conclure un accord d’une valeur de plus de 10 milliards de dollars. .
« Heimstaden a doublé la taille de son portefeuille et s’est appuyé pour le faire », a déclaré David Shnaps, analyste principal au cabinet de recherche CreditSights. « À l’époque, je pensais, l’un de ces gars a raison et l’autre pas. »
Un an plus tard, avec la hausse des taux d’intérêt et la montée en flèche de l’inflation menaçant les propriétaires endettés, Akelius semble avoir été justifié.
Dans le même temps, les investisseurs obligataires, qui ces dernières années ont prêté de plus en plus d’argent aux sociétés immobilières européennes à des rendements de plus en plus bas, s’inquiètent pour ces sociétés. Les pertes sur les obligations immobilières ont dépassé le marché plus large de la dette des entreprises cette année.
Un scandale de gouvernance très médiatisé au sein du groupe immobilier résidentiel allemand Adler a jeté une ombre sur le secteur, et depuis que la Banque centrale européenne a mis fin à son programme d’achat d’obligations en juillet, les nouvelles émissions de dette se sont arrêtées.
« Des taux d’intérêt aussi bas ne sont pas normaux », a déclaré Akelius au Financial Times. « On peut presque jouer avec les banques centrales mais on ne peut pas jouer avec l’ensemble du marché pendant plusieurs années. La nature de l’économie prendra sa revanche.
Maintenant que la marée d’argent bon marché s’est éteinte, certaines sociétés immobilières européennes très endettées risquent de s’échouer.
Après avoir représenté moins de 1% des obligations d’entreprises européennes en circulation en 2012, la dette immobilière représentait près de 6% du marché l’année dernière, selon l’analyse de Legal and General Investment Managers.
Une offre insuffisante de logements et la croissance démographique sur le continent ont encouragé les entreprises à se développer en empruntant. La demande de propriétés résidentielles n’a augmenté que pendant la pandémie de coronavirus, et avec une dette bon marché facilement disponible, les investisseurs immobiliers étaient prêts à acheter de nouvelles propriétés à des rendements locatifs historiquement bas.
En plus de la hausse des coûts d’emprunt, les propriétaires ont désormais des coûts de carburant, de matériaux et de main-d’œuvre plus élevés. Ensuite, il y a la question très importante de savoir comment les locataires feront face aux augmentations de loyer, compte tenu de la pression actuelle sur les revenus.
Eaux agitées
Adler incarne les excès des années de crédit facile. Grâce à une série d’acquisitions alimentées par la dette, l’entreprise peu connue s’est transformée en un conglomérat tentaculaire qui possédait 70 000 appartements à travers l’Allemagne.
En arrière-plan se trouvait Cevdet Caner, un magnat de l’immobilier autrichien qui avait présidé la deuxième plus grande faillite immobilière d’Allemagne à l’âge de 35 ans. Sur le papier, il avait un rôle passif dans Adler, ayant acquis une participation dans l’entreprise par le biais de la fondation d’investissement de sa famille. , mais dans le secteur immobilier très uni de l’Europe, c’était un secret de polichinelle qu’il était fortement impliqué dans le groupe.
En 2020, un lanceur d’alerte a déclaré aux régulateurs et aux prêteurs que Caner cachait son implication dans Adler par le biais de « structures opaques compliquées ». Le vendeur à découvert Viceroy Research a ensuite publié un rapport très critique sur Adler et ses liens avec Caner en 2021.
Un examen médico-légal ultérieur des comptes d’Adler par KPMG a révélé de nombreuses preuves que Caner avait non seulement une implication significative dans la prise de décision chez Adler, mais avait également reçu des paiements de la société.
En avril de cette année, la société a refusé de signer les comptes d’Adler, puis a démissionné de son poste d’auditeur. Adler n’a pas encore trouvé de remplaçant. Le mois dernier, l’organisme de surveillance financier allemand BaFin a constaté qu’Adler avait surestimé ses comptes 2019 jusqu’à 233 millions d’euros.
En réponse à l’examen de KPMG, le président d’Adler a déclaré qu’aucune « fraude et tromperie » n’avait été découverte. Caner a déclaré que le rapport avait « réfuté les allégations de Viceroy portant atteinte à la réputation et aux finances ».
Mais l’épisode s’est révélé douloureux pour les obligataires d’Adler. Certaines obligations de sa dette de plus de 7 milliards d’euros se négocient à un peu plus de 50 cents sur l’euro.
Cela a également été un signal d’alarme plus général pour les investisseurs.
« La situation d’Adler a un certain effet de contagion, car les investisseurs réévaluent maintenant ce qu’ils pensaient être un risque de type rente sûr – comme maintenant beaucoup plus risqué », a déclaré Gabriele Foà, gestionnaire de portefeuille chez Algebris.
Pour certains, les problèmes d’Adler sont révélateurs de problèmes de gouvernance plus larges dans le monde clubby de l’immobilier européen.
En février de cette année, Viceroy a tourné le feu contre la société immobilière suédoise Samhallsbyggnadsbolaget i Norden, alléguant que la société résidentielle « alimentée par la dette » avait surestimé la valeur de ses actifs et les conflits d’intérêts au sein de son conseil d’administration. Les CFF ont nié les allégations de Viceroy dans des communiqués de presse.
Certaines des critiques de Viceroy portaient sur l’endettement « époustouflant » de l’entreprise. Le vendeur à découvert a calculé le ratio prêt/valeur des CFF, la mesure industrielle de la dette par rapport aux actifs, à près de 70 %, si les obligations hybrides qu’il a émises étaient sous forme de dette plutôt que de capitaux propres.
Bien que ce chiffre soit bien supérieur aux 46% déclarés par les CFF au premier semestre 2022, la société a déclaré que classer les prêts hybrides comme fonds propres n’est « pas inhabituel » dans l’immobilier. Ses obligations n’ont pas perdu autant de valeur que celles émises par Adler.
Étapes pour effacer la dette
En Allemagne, Vonovia – la plus grande société immobilière du pays et le plus grand actionnaire d’Adler – prend des mesures pour alléger la pression sur son bilan.
Alors que les marchés de la dette se sont refroidis, les nouvelles émissions d’obligations d’entreprises ayant chuté de 16% en Europe au premier semestre 2022, Rolf Buch, directeur général de Vonovia, a déclaré aux analystes lors d’un récent appel aux résultats que la société vendrait 13 milliards d’euros d’actifs » aussi vite que possible » pour fournir de l’argent.
« Ni de nouveaux fonds propres, ni de nouvelles dettes ne sont des options viables sur ce marché », a déclaré Philip Grosse, directeur financier de Vonovia.
Les banquiers s’attendent à ce que d’autres entreprises se déchargent de leurs biens pour réduire leur dette à des niveaux plus gérables, mais alors que certaines se retirent du marché, d’autres sont prêtes à acheter.
Heimstaden, la deuxième plus grande société immobilière résidentielle d’Europe, a dépensé 217 millions d’euros supplémentaires pour acheter plus de 2 000 maisons à la société finlandaise Sato en avril.
Le directeur des investissements de Heimstaden, Christian Fladeland, a déclaré que les pénuries de logements à travers l’Europe signifient que « les fondamentaux des investissements résidentiels » restent solides.
Mais les investisseurs sont moins sûrs. Alors que le ratio prêt-valeur d’Akelius Residential, la mesure industrielle de la dette par rapport aux actifs, s’élève désormais à 9%, celui d’Heimstaden était supérieur à 45% dans ses résultats du deuxième trimestre.
«Nous ne sommes pas si positifs [on real estate] dans un contexte de hausse des taux », a déclaré Philippe Dehoux, responsable des obligations mondiales chez le gestionnaire d’actifs Candriam. « Le secteur est très endetté.
Foà d’Algebris a ajouté qu’il se méfiait du secteur immobilier. « L’immobilier a beaucoup augmenté. Ils sont très, très cycliques.
Cependant, les entreprises ne s’inquiètent pas encore trop du remboursement de la dette, car peu d’obligations arriveront à échéance avant la fin de 2023 et 2024. « Ce dont vous aurez besoin pour que plus d’inquiétudes se déclenchent, c’est un catalyseur », a déclaré un banquier. « Si les agences de notation agissent de manière préventive sur quelqu’un, si quelqu’un a du mal à payer ses loyers ou s’il est retenu par la réglementation gouvernementale. »
Mais à mesure que les conditions s’aggravent, les groupes ayant moins accès aux liquidités pourraient avoir du mal à refinancer la dette. « Peut-être que cela conduit à une consolidation au sein du secteur, avec des noms plus petits qui ont des problèmes et qui sont rachetés au cours des deux prochaines années », a déclaré un autre banquier.
Un autre investisseur de long terme n’en a pas fini non plus de dénicher des opportunités dans l’immobilier européen. Selon Roger Akelius : « A la sortie de la crise, il y aura beaucoup de possibilités d’acquérir des biens bien situés dans les trois ou quatre prochaines années. »