Récession? Nous ne savons pas encore

Bonjour. Hier, j’ai réprimandé le marché pour avoir été trop enthousiaste face aux commentaires du président de la Fed. Aujourd’hui, les actions ont augmenté davantage. C’est presque comme si les gens ne m’écoutaient pas. C’est dur pour mon ego, alors écrivez-moi : [email protected].

Récession

L’économie américaine s’est contractée pour le deuxième trimestre consécutif – selon une première estimation, en tout cas – nous semblons donc être en récession technique. Inévitablement, cela a déclenché une lutte politique pour savoir si nous vivons une véritable récession, c’est-à-dire une baisse généralisée et persistante de l’activité économique. Rien dans le concept de base d’une récession n’est difficile à saisir, même s’il est difficile de spécifier un ensemble précis de conditions nécessaires et suffisantes pour une récession.

Mais surtout, les récessions ne sont pas comme la pornographie : vous n’en connaissez pas une lorsque vous en voyez une – ou que vous en êtes une, plutôt. Souvent, nous découvrons que nous sommes dans une récession plusieurs mois après qu’elle a commencé, après que les données de bonne qualité sont arrivées. D’où l’opportunité d’un combat politique dans l’intervalle.

Les investisseurs n’ont pas à ergoter sur les subtilités, mais ils doivent se préparer. Les récessions sont généralement dures pour les actifs à risque. Si nous basculons vers l’un maintenant, cela compte pour la répartition des actifs et des risques.

Alors, y avait-il quelque chose dans l’estimation anticipée du PIB pour le deuxième trimestre qui nous ferait penser que le ralentissement n’est pas généralisé ou profond ? Des facteurs de qualification analogues aux grandes fluctuations du commerce et des stocks qui ont rendu le rapport du premier trimestre moins effrayant que son titre ?

Les optimistes sont en droit de souligner que la consommation personnelle réelle a augmenté au deuxième trimestre – un résultat qui est confirmé par ce que nous avons entendu, par exemple, des banques et des réseaux de cartes de crédit (bien qu’il y ait des signaux moins rassurants provenant du bas de gamme du spectre des revenus). Mais il ne suffit pas de suggérer, comme les apologistes l’ont fait au premier trimestre, que la forte variation des stocks (une traînée de 2 %) n’est pas indicative d’une activité sous-jacente. La baisse des stocks au deuxième trimestre s’est produite en partie parce que la consommation de biens a chuté (la consommation de services a représenté toute la croissance de la consommation totale).

De même, la baisse de l’investissement privé (un frein de près de trois points de pourcentage) est bien réelle, et c’est le genre de chose qu’une politique monétaire plus restrictive est censée provoquer, par exemple en ralentissant le marché immobilier.

Le rapport ne crie pas à la récession – comment peut-il le faire, avec une consommation réelle en croissance ? – mais je ne vois pas comment la ligne supérieure négative peut être écartée.

Le président de la Fed, Jay Powell, soutient que nous ne pouvons pas être en récession alors que le marché du travail crée près de 400 000 emplois par mois et que le taux de chômage est de 3,6 %, un creux de plusieurs décennies. Je partage cette intuition, mais il existe un contre-exemple puissant : la récession de 1974-75. Au cours du mois où le pays est entré dans cette récession, en novembre 1973, l’économie a ajouté 313 000 emplois, et la création d’emplois est en effet restée respectable pendant des mois après le début de la récession :

Ceci est alarmant dans le contexte actuel, notamment en raison des autres analogies entre 1974 et aujourd’hui (inflation, chocs d’offre). Mais cela aide à expliquer pourquoi le marché est si confiant que l’inflation va bientôt se redresser, libérant la Fed pour qu’elle recule ensuite : elle considère le marché du travail comme un indicateur retardé. C’est peut-être vrai.

Plusieurs personnes m’ont fait remarquer que dans les années 70, il y avait une croissance structurelle de l’emploi des femmes entrant sur le marché du travail, ce qui aurait masqué le début d’un ralentissement cyclique de l’emploi. Mais cela offre une assurance limitée. Skanda Amarnath d’Employ America a souligné que vous pouvez éliminer cet effet de genre en examinant le ratio emploi-population chez les hommes – et même celui qui s’est retourné après le début de la récession, en janvier 1974 :

Amarnath dit qu’il ne serait pas trop surpris s’il s’avérait que l’histoire économique conclut qu’une récession a commencé en mai, lorsque la production industrielle a culminé. Mais il est tout simplement trop tôt pour le dire.

Les actions bon marché sont encore moins chères en Europe

Le commentaire de la semaine dernière sur les actions de valeur a généré beaucoup de courrier, y compris une bonne quantité d’éloges de la part d’investisseurs de valeur de longue date faisant l’objet d’une justification très tardive.

Un argument intéressant est venu de Ben Arnold, de l’équipe actions de valeur de Schroders. Dans l’article de la semaine dernière, j’écrivais que l’« écart de valeur » aux États-Unis – le ratio des multiples cours/bénéfices des actions de croissance et de valeur – était à son plus bas niveau en 20 ans. Arnold a noté que la situation est encore plus extrême en Europe. En Europe, le spread est tombé à 0,4, contre 0,6 aux États-Unis :

Arnold écrit également que «les actions de valeur en Europe se négocient actuellement sur des PE inférieurs à ce qu’ils étaient il y a cinq ans. . . il y a très peu, voire aucune, partie des actions des marchés développés pour lesquelles le marché est si pessimiste qu’elles ont en fait été déclassées au cours des cinq dernières années.

A l’écart entre la valorisation de la croissance et de la valeur européenne s’ajoute l’écart entre la valeur US et la valeur européenne : « L’indice Russell 1000 value est un PE forward de 16,5, alors que l’équivalent en Europe est sur 11, un écart énorme en son propre droit. Une action bon marché aux États-Unis est beaucoup plus appréciée qu’une action bon marché en Europe. Les actions de valeur en Europe sont les mal-aimées des mal-aimées !

Enfin, Arnold écrit qu’« au cours des cinq dernières années, les entreprises les moins chères d’Europe ont livré Suite croissance des bénéfices que leurs homologues de croissance. . . Donc, sur cette période de 5 ans, les valeurs de croissance réelles en Europe, en termes de fondamentaux en tout cas, ont été les valeurs de valeur !

J’ai eu du mal à y croire, alors j’ai vérifié les indices de croissance et de valeur MSCI. Si l’on examine la période de cinq ans avant la pandémie, la croissance trimestrielle moyenne des bénéfices pour l’indice de valeur était de 11 %, contre 6 % pour l’indice de croissance (ou « croissance » ?). La pandémie n’a fait qu’accroître l’avance de la valeur.

Depuis que je suis dans le monde de l’investissement (environ 18 ans maintenant), les gens ont lancé l’idée que les valorisations des actions européennes rattraperaient les actions américaines. Ça a été un mauvais échange presque tout le temps. Mais les actions de valeur européennes semblent vraiment, vraiment bon marché maintenant. Cette fois pourrait être différente.

Une bonne lecture

Toujours lis Thomas Edsall.