Des dizaines d’opérations sur des obligations d’entreprises n’ont pas été lancées ces derniers mois, car la fin des mesures de relance de la banque centrale laisse les entreprises privées de fonds bon marché.
Il est généralement rare que les entreprises mettent fin aux transactions obligataires une fois que les banquiers tentent activement de vendre la dette aux investisseurs. Mais en juin, les transactions retirées ou reportées dans la région Europe, Moyen-Orient et Afrique ont plus que triplé par rapport à mai, selon les données de Bloomberg.
Les enregistrements d’annulations sont rares, mais « il y a probablement eu plus de transactions retirées du marché au cours des trois derniers mois que des trois dernières années », selon Mark Lynagh, co-responsable des marchés de la dette pour l’Europe chez BNP Paribas.
Maintenant que les taux d’intérêt de référence sont sur le point d’augmenter et que l’inflation alimentée par l’Ukraine s’est avérée persistante, les gestionnaires de fonds exigent des rendements beaucoup plus élevés en échange de leurs investissements. Mais les entreprises rechignent à ce prix plus élevé après des années de largesse, en particulier avec une récession potentielle à venir. Les banquiers disent qu’en fin de compte, les entreprises devront apprendre à vivre avec une dette plus chère.
« Avant, c’était un jeu d’enfant : vous mettiez un accord là-bas, la Banque centrale européenne arrivait avec une commande massive et tout le monde s’empilait », a déclaré un banquier.
« Maintenant, c’est beaucoup plus difficile. Le marché est déjà aux prises avec l’inflation et les taux d’intérêt. Ensuite, il y a la guerre d’Ukraine, la Banque d’Angleterre qui veut vendre son portefeuille d’obligations d’entreprises et le programme d’achat d’actifs de la BCE qui se termine. C’est le pire moment possible pour que toutes ces choses se produisent ensemble.
Les banques centrales ont maintenu des taux d’intérêt proches de, ou dans le cas de la BCE, en dessous de zéro pour cent depuis la crise financière de 2008, avec le soutien qu’ils ont augmenté lorsque la pandémie de coronavirus a frappé. Grâce à ses programmes d’achat d’actifs, la BCE détenait 345 milliards d’euros de dette d’entreprises à la fin juin, contre 195 milliards d’euros au début de la pandémie, achetant souvent de la dette sur le marché dit primaire lors de sa première émission.
Les entreprises se sont gavées de cette opportunité d’émettre de la dette bon marché, avec 1,2 milliard de dollars sur le marché européen en 2021, selon les données de Refinitiv.
Mais maintenant, la BCE se retire, réinvestissant les actifs arrivant à échéance mais n’achetant pas de nouvelles dettes. Si suffisamment d’investisseurs du secteur privé se mobilisent malgré tout pour acheter une obligation, attirés par des paiements d’intérêts juteux ou par la fiabilité de l’émetteur, le manque de soutien de la BCE n’a pas d’importance. Mais dans des conditions de marché difficiles, ou pour les emprunteurs plus fragiles, la BCE a apporté un soutien essentiel.
« [The ECB] est la différence entre le succès et l’échec » lorsqu’une émission ne recueille que juste assez de soutien de la part des investisseurs, a déclaré Will Weaver, responsable des marchés des capitaux d’emprunt pour l’Europe chez Citi. « Dans un marché étonnant », le retrait de la BCE pourrait n’ajouter qu’un tout petit peu au coût d’emprunt de l’entreprise. Mais « dans un marché comme celui-ci, c’est [half a percentage point] ou peut-être que l’affaire n’est pas conclue ».
Les entreprises en Europe ont l’habitude d’exploiter les faibles coûts pour emprunter de manière opportuniste, se procurer des fonds à des fins générales ou pour accélérer l’achat de nouveaux équipements. Dans des conditions de marché favorables, les banques sont souvent en mesure de réduire les coûts d’emprunt grâce au processus d’un à trois jours de collecte des ordres des investisseurs.
Pas plus longtemps. Johannes Laumann, directeur des investissements de la holding allemande Mutares, a renoncé à émettre une obligation de 175 millions d’euros en juin après avoir échoué à attirer les investisseurs avec des promesses de paiements d’intérêts réguliers de 7,5 %.
« C’était honnêtement l’une des augmentations les plus difficiles que j’ai jamais faites », a-t-il déclaré. «Vous faites face à des investisseurs qui achètent en fait votre histoire. . . mais ils disent qu’ils n’investiront pas du tout pour le moment ou qu’il y a de meilleures opportunités [elsewhere].”
La société française de location de voitures Europcar a également conclu un accord obligataire le 9 mai, annulant son projet de lever de la dette pour renforcer sa flotte de véhicules.
Les dirigeants de la société ont vérifié deux fois par jour avec les banquiers pour l’accord de 150 millions d’euros, mais alors que les investisseurs exigeaient des paiements d’intérêts toujours plus élevés, les administrateurs de la société ont mis fin à la prise, selon une personne proche de l’accord. Les demandes des investisseurs dépassaient tout simplement les limites d’Europcar, selon cette personne, d’autant plus que l’entreprise « n’avait pas vraiment besoin » d’accéder au marché.
La valeur des nouvelles obligations d’entreprises arrivant sur le marché mondial a chuté de 17% au premier semestre par rapport à 2021, selon les données de Refinitiv. Les émissions dites à haut rendement plus risquées ont chuté de 78%, atteignant leur plus bas niveau au premier semestre depuis 2009.
Ce ralentissement est une mauvaise nouvelle pour les banques qui s’occupent des levées de fonds. Dans les transactions à haut rendement, les banques garantissent la dette des entreprises, puis la revendent à des investisseurs spécialisés. Mais les banques peuvent subir des pertes sur ces transactions si les investisseurs exigent des coûts d’emprunt plus élevés que prévu.
Un banquier a déclaré que les conditions étaient « horribles » en matière de dette spéculative. « La plupart des banquiers perdent de l’argent dans les émissions à haut rendement. Il n’y a pas de liquidités », a-t-il ajouté. Plusieurs banquiers ont déclaré qu’il était devenu un «marché d’acheteurs», permettant aux investisseurs d’être plus sélectifs et rendant la vie difficile aux emprunteurs moins traditionnels.
JPMorgan et Morgan Stanley ont récemment agi en tant que bookmakers sur 1 milliard de livres sterling de dette émises pour financer le rachat par la société de jeux 888 des opérations européennes de William Hill. Ils ont offert la dette avec une forte décote aux investisseurs et avec un rendement de 11,5% – bien au-dessus de l’indice de référence à haut rendement en euros d’environ 7% – et ont toujours du mal à séduire les acheteurs.
Même des rendements beaucoup plus élevés que les années précédentes peuvent ne pas suffire. « Tous les rendements à deux chiffres ne sont pas durables ici », a déclaré Alberto Gallo, directeur des investissements chez Andromeda Capital Management, qu’il a cofondé cette année en prévision des tensions sur les marchés du crédit. « En tant qu’investisseurs, nous devons comprendre quelles entreprises peuvent vivre avec des taux d’intérêt plus élevés. »
Le stress est également clair sur le marché secondaire, après l’émission de la dette. Le montant de la dette européenne négociée à des niveaux de détresse – avec des prix si bas que les rendements sont supérieurs de plus de 10 points de pourcentage à leur indice de référence – a plus que doublé de fin mai à fin juin.
Certains investisseurs craignent qu’une vague de défauts de paiement ne se profile, mais la plupart des analystes sont plus optimistes, soulignant que la ruée vers les émissions ces dernières années devrait gonfler les bilans des entreprises pour l’instant. Selon les données de Fitch Ratings, un seul des titres de créance se négociant à des niveaux de détresse en Europe devrait arriver à échéance au cours des 12 prochains mois.
Pourtant, de nombreuses nouvelles émissions de dette coûteront plus cher aux entreprises que ce à quoi elles sont habituées. « Des prix plus élevés reflètent des conditions plus normales », a déclaré Ed Eyerman, responsable du financement à effet de levier européen chez Fitch. « Ce qui était anormal, c’était la période de 2017 à 2021. » La hausse des taux d’intérêt de référence et le ralentissement des bénéfices signifient qu’une reprise des révisions à la baisse des notations est probable, a suggéré Fitch.
Les analystes de Moody’s, une autre agence de notation, avertissent que les entreprises ayant de faibles flux de trésorerie et des montants élevés de dette à taux variable, où les paiements d’intérêts augmentent conformément aux taux de référence, risquent de ne pas disposer de suffisamment de liquidités pour rembourser ou refinancer leur dette. La dette à taux variable représente 18 % des obligations à haut rendement en Europe.
Une partie de la douleur est concentrée sur des emprunteurs et des secteurs particuliers. Trois des sept obligations européennes classées en difficulté par Fitch et devant arriver à échéance avant la fin de 2024 proviennent de la société immobilière allemande en difficulté Adler ou de ses filiales, par exemple.
S&P Global a également identifié les secteurs qui ne se sont pas encore remis de la pandémie – y compris l’immobilier, les entreprises de consommation discrétionnaire et les industries – comme les domaines les plus vulnérables à une période de stagflation.
Mais alors que la confiance des consommateurs atteint des niveaux historiquement bas au Royaume-Uni et atteint de nouveaux sommets dans la zone euro et aux États-Unis, les perspectives sur les marchés du crédit s’affaiblissent. « Il y a très peu de choses qui sont protégées contre la faiblesse généralisée des consommateurs », a déclaré Sunita Kara, co-responsable mondiale du haut rendement chez Aviva Investors.
Plusieurs banquiers ont déclaré que certaines entreprises recherchaient de nouvelles solutions – telles que des prêts bancaires – plutôt que des obligations, pour s’endetter. Les entreprises auraient toujours besoin d’emprunter pour investir, la transition verte nécessitant des dépenses à moyen et long terme, a déclaré Guy Stear, responsable de la recherche sur les titres à revenu fixe à la Société Générale.
Pour les émetteurs, la fin de l’argent bon marché signifie que la peur de manquer de bonnes conditions financières en 2021 a cédé la place à la peur de faire des erreurs dans un marché volatil.
« Les entreprises ne veulent pas prendre de risques », a déclaré l’un des banquiers. « Si vous êtes directeur financier ou trésorier et que vous obtenez l’approbation du conseil d’administration mais que vous retirez ensuite le cautionnement, cela ne semble pas bon pour vous ou pour l’entreprise. »