L’écrivain est économiste en chef mondial chez Morgan Stanley
Politique monétaire accommodante, politique budgétaire expansionniste, hausse de l’inflation puis envolée des prix du pétrole, il est très difficile de résister à la tentation de faire un parallèle avec les années 1970.
Je suggère, cependant, que les circonstances actuelles ne sont pas une répétition de cette décennie, vouée à se terminer par une profonde récession induite par les politiques qui entraîne une grande partie du monde vers le bas. Il y a plusieurs raisons significatives pour lesquelles aujourd’hui n’est pas hier. Cela dit, même si nous ne revivons pas les années 1970, nous ne sommes pas non plus sur un chemin facile.
Dans la seconde moitié des années 1960, l’économie américaine s’est resserrée de plus en plus avec une politique budgétaire et monétaire stimulante. Le premier choc pétrolier au début des années 1970 a encore avivé l’inflation. Jusqu’ici, tout va bien comme comparaison avec aujourd’hui, mais les différences deviennent vite apparentes.
La dépendance de l’économie vis-à-vis du pétrole est nettement moindre aujourd’hui qu’elle ne l’était en 1970, en grande partie parce que les services représentent désormais une part beaucoup plus importante du produit intérieur brut. En effet, les États-Unis étant devenus le plus grand producteur de pétrole au monde, il y a en fait maintenant un coup de pouce pour au moins une partie de l’économie.
Bien sûr, l’inflation est la variation en pourcentage des prix et, vue sous cet angle, les chocs pétroliers actuels ne sont pas du tout proches de ce qu’ils étaient il y a cinq décennies.
Fin 2019, juste avant le début de la pandémie de Covid-19, le pétrole avoisinait les 60 dollars le baril ; il est maintenant à peu près le double de ce prix. En 1970, le West Texas Intermediate, la référence du pétrole américain, tournait à un peu plus de 3 dollars le baril. En 1974, après la première forte hausse de l’inflation, il était passé à plus de 10 dollars le baril, soit un triplement du prix. En 1980, il approchait les 40 dollars le baril, soit plus de 10 fois plus cher qu’au début. Un doublement des prix du pétrole, c’est beaucoup ; augmenter d’un ordre de grandeur est quelque chose de complètement différent.
Dans les années 1960, l’inflation a commencé à se généraliser, les prix des biens et des services augmentant. L’année dernière, l’inflation a commencé de justesse, la demande de biens de consommation s’envolant alors que l’offre mondiale n’a pas pu suivre le rythme face à une chaîne d’approvisionnement sclérosée freinée par la pandémie de coronavirus.
À l’heure actuelle, bien sûr, l’inflation s’est propagée à toutes les catégories de l’indice des prix à la consommation, mais l’inflation des biens semble prête à reculer. Tenez compte des récents rapports sur les revenus des détaillants qui sont en surstock et qui tentent de décharger leurs stocks. Les dépenses excessives en biens de consommation semblent sur le point de corriger, et avec elles, au moins une partie des pressions inflationnistes.
Néanmoins, l’ampleur actuelle de l’inflation ne peut être niée, et l’une des craintes des années 1970 est qu’elle puisse s’enraciner dans l’économie. Et en effet, certaines des mesures à plus long terme des anticipations d’inflation commencent maintenant à augmenter.
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Mais considérez ceci : en 1970, toute personne de 40 ans ou plus avait déjà connu trois épisodes d’inflation comparables à celle d’aujourd’hui. Les quadragénaires d’aujourd’hui n’ont rien vu de comparable et sont en fait plus familiers avec les tendances déflationnistes qu’inflationnistes.
En 1970, la pensée devait être : « C’est reparti », alors qu’aujourd’hui la question est : « Quelle est la prochaine étape ?
En fin de compte, l’ancien président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a commencé à extraire l’inflation d’une décennie de l’économie américaine en 1979 en augmentant fortement les taux d’intérêt et en provoquant une récession. (Je suis heureux de laisser de côté la sémantique de savoir si la Fed a relevé les taux d’intérêt ou simplement restreint la croissance monétaire ; c’est une différence sans distinction dans ce cas.)
Mais à cette époque, il y avait eu une décennie d’inflation élevée, profondément ancrée dans l’état d’esprit des entreprises et des ménages qui n’étaient déjà que trop habitués à une inflation élevée. L’effort requis pour briser ce cycle était très différent de ce qui est nécessaire pour contenir les excès d’aujourd’hui.
Et ce point conduit peut-être à la plus grande différence de tous. Nous pouvons apprendre de l’histoire si nous le choisissons.
Des rames de papier ont été remplies expliquant comment et pourquoi la « grande inflation » a pris racine mais, dans toutes les analyses, la politique monétaire trop accommodante figure en bonne place. Le président actuel de la Fed, Jay Powell, a été témoin du coût de la désinflation Volcker et a déjà commencé à resserrer sa politique de manière significative. Certes, Powell aura besoin de compétences, de détermination et pas d’un peu de chance, mais – en comparaison frappante avec le prédécesseur de Volcker, G William Miller – il sait ce qui se passe si une inflation élevée est laissée sans surveillance.
Mais même si j’ai raison de dire que nous ne vivons pas une rediffusion des années 1970, le chemin à parcourir n’est pas rose. L’inflation est indéniablement très élevée, et une grande partie de celle-ci concerne les services de base, tirés par une économie qui essaie d’acheter bien plus que ce qui peut être confortablement produit.
Toute estimation empirique de la quantité de ressources inutilisées qui doit être engendrée dans l’économie pour faire baisser l’inflation structurelle présente un compromis très désagréable. Soit la Fed peut réduire rapidement l’inflation en provoquant une récession significative, bien que probablement plus douce qu’en 1979, soit elle peut ralentir l’économie jusqu’à un peu moins d’une récession, mais vivre avec une inflation élevée pendant les prochaines années. A en juger par les prévisions que les membres du Federal Open Market Committee ont faites lors de leur dernière réunion, ils ont choisi cette dernière voie. Mais, comme je l’ai noté, la chance jouera également un rôle.