Va-t-il y avoir une récession aux États-Unis et dans d’autres grandes économies ? Ces questions se sont naturellement posées parmi les participants à la réunion de cette année du Forum économique mondial à Davos. C’est cependant la mauvaise question, du moins pour les États-Unis. La bonne est de savoir si nous entrons dans une nouvelle ère d’inflation plus élevée et de croissance faible, semblable à la stagflation des années 1970. Si oui, qu’est-ce que cela pourrait signifier?
Les similitudes sont évidentes entre la montée « surprise » actuelle de l’inflation à des niveaux jamais vus depuis quatre décennies et cette époque antérieure, où l’inflation était également une surprise pour presque tout le monde, à l’exception des monétaristes. Cette époque était également caractérisée par la guerre — la La guerre du Yom Kippour en 1973 et l’invasion de l’Iran par l’Irak en 1980. Ces guerres ont également déclenché des flambées des prix du pétrole, ce qui a pesé sur les revenus réels. Les États-Unis et d’autres économies à revenu élevé ont connu près d’une décennie d’inflation élevée, de croissance instable et de marchés boursiers faibles. Cela a été suivi d’une forte désinflation sous Paul Volcker, président de la Réserve fédérale, et du virage Reagan-Thatcher vers les marchés libres.
Pour le moment, peu s’attendent à quelque chose de similaire. Mais il y a un an, peu s’attendaient à la poussée actuelle de l’inflation. Aujourd’hui, comme dans les années 1970, la hausse de l’inflation est imputée aux chocs d’offre provoqués par des événements imprévus. Alors, comme maintenant, cela faisait partie du tableau. Mais une demande excédentaire fait que les chocs d’offre se transforment en inflation soutenue, alors que les gens luttent pour maintenir leurs revenus réels et que les banques centrales cherchent à soutenir la demande réelle. Cela conduit alors à la stagflation, car les gens perdent confiance en une inflation stable et faible et les banques centrales n’ont pas le courage nécessaire pour la restaurer.
À l’heure actuelle, les marchés ne s’attendent pas à un tel résultat. Oui, il y a eu une baisse du marché boursier américain. Pourtant, selon les normes historiques, il est encore très cher : le ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques de Yale Robert Shiller est toujours à des niveaux dépassés seulement en 1929 et à la fin des années 1990. Il s’agit tout au plus d’une légère correction des excès, dont la bourse avait besoin. Les marchés s’attendent à ce que les taux d’intérêt à court terme restent inférieurs à 3 %. Les anticipations d’inflation, illustrées par l’écart entre les rendements des bons du Trésor conventionnels et indexés, ont même un peu baissé récemment, à 2,6 %.
Au total, la Fed devrait être ravie. Les mouvements sur les marchés indiquent que sa vision de l’avenir – un léger ralentissement déclenché par un léger resserrement conduisant à une désinflation rapide vers l’objectif – est largement acceptée. Il y a seulement deux mois, les prévisions médianes des membres du conseil d’administration de la Réserve fédérale et des présidents régionaux pour 2023 étaient une croissance du produit intérieur brut à 2,2%, une inflation sous-jacente à 2,6%, un chômage à 3,5% et le taux des fonds fédéraux à 2,8%.
Il s’agit en effet d’une désinflation parfaite, mais rien de tel n’est susceptible de se produire. L’offre américaine est surtout contrainte par le surplein d’emploi, comme je le constatais il y a tout juste deux semaines. Pendant ce temps, la demande nominale a augmenté à un rythme effréné. La croissance moyenne sur deux ans de la demande nominale (qui comprend l’année 2020, frappée par la Covid-19) a été supérieure à 6 %. Au cours de l’année précédant le premier trimestre de 2022, la demande nominale a en fait augmenté de plus de 12 %.
La croissance de la demande intérieure nominale est arithmétiquement le produit de la hausse de la demande de biens et services réels et de la hausse de leurs prix. De manière causale, si la demande nominale augmente beaucoup plus rapidement que la production réelle ne peut l’égaler, l’inflation est inévitable. Dans le cas d’une économie aussi importante que les États-Unis, la poussée de la demande nominale affectera également les prix des approvisionnements en provenance de l’étranger. Le fait que les décideurs politiques ailleurs aient suivi des politiques similaires renforcera cette situation. Oui, la récession induite par Covid a créé un relâchement important, mais pas à ce point. Le choc d’approvisionnement négatif de la guerre en Ukraine a aggravé tout cela.
Pourtant, nous ne pouvons pas nous attendre à ce que cette croissance rapide de la demande nominale ralentisse à environ 4 %, ce qui est compatible avec la croissance économique potentielle et l’inflation, à environ 2 % par an chacun. La croissance de la demande nominale est largement supérieure aux taux d’intérêt. En effet, non seulement il a atteint des taux jamais vus depuis les années 1970, mais l’écart entre celui-ci et le taux d’intérêt à 10 ans est largement plus important qu’alors.
Pourquoi les gens voyant leurs revenus nominaux augmenter à de tels taux auraient-ils peur d’emprunter massivement à des taux d’intérêt bas, en particulier alors que beaucoup ont des bilans renforcés par le soutien de l’ère Covid ? N’est-il pas beaucoup plus probable que la croissance du crédit et donc la demande nominale restent fortes ? Considérez ceci : même si la croissance annuelle de la demande nominale devait s’effondrer à 6 %, cela impliquerait une inflation de 4 %, et non de 2 %.
La combinaison des politiques budgétaire et monétaire mises en œuvre en 2020 et 2021 a déclenché un feu inflationniste. La croyance que ces flammes s’éteindront avec un mouvement modeste des taux d’intérêt et aucune augmentation du chômage est beaucoup trop optimiste. Supposons donc que cette sombre perspective soit correcte. Ensuite, l’inflation chutera, mais peut-être seulement à 4 % environ. Une inflation plus élevée deviendrait une nouvelle norme. La Fed devrait alors agir à nouveau ou abandonner son objectif, déstabilisant les anticipations et perdant sa crédibilité. Il s’agirait d’un cycle de stagflation, résultat de l’interaction des chocs avec erreurs faites par les responsables de la politique budgétaire et monétaire.
Les ramifications politiques sont inquiétantes, surtout compte tenu d’un vaste excédent de populistes fous. Pourtant, les conclusions politiques sont également claires. Si les années 1970 nous ont appris quelque chose, c’est que le moment d’étouffer une poussée inflationniste n’en est qu’à ses débuts, lorsque les anticipations sont toujours du côté des décideurs. La Fed doit réitérer sa détermination à ramener la croissance de la demande à des taux compatibles avec la croissance potentielle américaine et l’objectif d’inflation. De plus, il ne suffit pas de le dire. Ça doit le faire aussi.
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