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Le marché des obligations d’État chinois a ouvert l’année 2025 avec un avertissement clair pour les décideurs politiques : sans mesures de relance plus déterminées, les investisseurs s’attendent à ce que les pressions déflationnistes s’enracinent encore plus dans la deuxième économie mondiale.
Le rendement des obligations chinoises à 10 ans, une référence pour la croissance économique et les anticipations d’inflation, est tombé à un plus bas record de moins de 1,6 pour cent au cours des échanges de la semaine dernière et est depuis resté proche de ce niveau.
Fondamentalement, l’ensemble de la courbe des rendements s’est déplacée vers le bas plutôt que de s’accentuer, ce qui suggère que les investisseurs sont inquiets des perspectives à long terme et ne s’attendent pas seulement à des réductions à court terme des taux d’intérêt.
“Pour le long terme [bonds]les rendements ont suivi une tendance à la baisse et je pense que cela est davantage dû au fait que les attentes de croissance à long terme et les attentes d’inflation deviennent plus pessimistes. Et je pense que cette tendance va probablement se poursuivre », a déclaré Hui Shan, économiste en chef pour la Chine chez Goldman Sachs.
La baisse des rendements offre un contraste frappant avec les rendements volatils et en hausse en Europe et aux États-Unis. Pour Pékin, l’automne représente un début d’année ignominieux après que les décideurs politiques ont lancé en septembre une campagne de relance destinée à raviver l’esprit animal de l’économie chinoise.
Mais les données publiées jeudi montrent que les prix à la consommation sont restés quasiment stables en décembre, avec une croissance de seulement 0,1 pour cent par rapport à l’année précédente, tandis que les prix à l’usine ont baissé de 2,3 pour cent, restant en territoire déflationniste pendant plus de deux ans.
La banque centrale chinoise a dévoilé l’année dernière ses politiques visant à stimuler les investissements des institutions sur les marchés boursiers et a annoncé pour la première fois depuis la crise financière de 2008 qu’elle adoptait une politique monétaire « modérément accommodante ».
En décembre, une importante réunion du Parti communiste sur l’économie, présidée par le président Xi Jinping, a mis pour la première fois l’accent sur la consommation plutôt que sur d’autres priorités stratégiques auparavant plus importantes, telles que la construction d’industries de haute technologie.
Ce changement d’orientation reflète l’inquiétude suscitée par la confiance des ménages affaiblie par une crise immobilière de trois ans qui a rendu l’économie plus dépendante d’un boom de l’industrie manufacturière et des exportations pour sa croissance. Les investisseurs craignent que cette forte vague d’exportations ne ralentisse brusquement après l’entrée en fonction du président américain élu Donald Trump le 20 janvier, avec la promesse d’imposer des droits de douane allant jusqu’à 60 % sur les produits chinois.
Les économistes de Citi ont estimé dans une note de recherche qu’une augmentation de 15 points de pourcentage des droits de douane américains réduirait les exportations chinoises de 6 pour cent, réduisant ainsi d’un point de pourcentage la croissance du PIB. La croissance en Chine était estimée à 5 pour cent l’année dernière.
Toutefois, les pressions déflationnistes sur l’économie chinoise sont plus insidieuses que le ralentissement de la croissance, estiment les analystes. Les économistes de Citi ont noté que le dernier trimestre de l’année dernière devrait être le septième consécutif au cours duquel le déflateur du PIB, une mesure large des variations de prix, était négatif.
“C’est sans précédent pour la Chine, avec un épisode similaire en 1998-99 seulement”, ont-ils déclaré, soulignant que seuls le Japon, certaines parties de l’Europe et certains producteurs de matières premières avaient connu une période de déflation aussi longue.
Les régulateurs chinois sont conscients des parallèles avec le Japon en matière de déflation, a déclaré Robert Gilhooly, économiste principal des marchés émergents chez Abrdn, mais « ils ne semblent pas agir comme tel, et une chose qui a contribué à l’exemple du Japon a été de devenir petit avec un assouplissement fragmentaire. ».
Shan de Goldman a déclaré que la banque centrale avait promis d’assouplir sa politique monétaire cette année, mais qu’une forte augmentation du déficit budgétaire de la Chine au niveau du gouvernement central et local serait tout aussi importante.
La manière dont ce déficit sera dépensé sera également importante. Le fait de l’acheminer directement vers les ménages à faible revenu, par exemple, pourrait avoir un « effet multiplicateur » plus élevé que de le donner à d’autres secteurs, comme les banques à des fins de recapitalisation, a-t-elle déclaré.
Frédéric Neumann, économiste en chef pour l’Asie chez HSBC, a déclaré que l’autre raison pour laquelle les rendements des obligations d’État étaient à des niveaux historiquement bas était que l’économie était inondée de liquidités. L’épargne élevée des ménages et la faible demande de prêts aux entreprises et aux particuliers ont laissé aux banques des liquidités qui se retrouvent sur les marchés obligataires.
“C’est un peu une trappe à liquidité dans le sens où il y a de l’argent, il est disponible, il peut être emprunté à moindre coût, mais il n’y a tout simplement pas de demande pour cela”, a déclaré Neumann. « L’assouplissement monétaire marginal devient de moins en moins un moteur efficace de la croissance économique. »
Sans un solide programme de dépenses budgétaires, le cycle déflationniste pourrait se poursuivre, avec une baisse des taux d’intérêt, une baisse des salaires et des investissements et des consommateurs reportant leurs achats en attendant que les prix baissent davantage.
“Certains investisseurs ont perdu un peu patience la semaine dernière”, a-t-il déclaré, faisant référence à la ruée vers les obligations. « Il est toujours probable que davantage de mesures de relance soient mises en place. Mais après tous les soubresauts des dernières années, les investisseurs veulent vraiment voir des chiffres concrets.»
Certains économistes ont averti que la baisse des rendements obligataires chinois pourrait encore s’accentuer. Les analystes de Standard Chartered ont déclaré que le rendement à 10 ans pourrait baisser encore de 0,2 point de pourcentage à 1,4 pour cent d’ici la fin de 2025, surtout si le marché doit absorber des émissions nettes plus élevées d’obligations du gouvernement central à des fins de relance.