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Deux jours après les élections américaines de la semaine dernière, la Réserve fédérale a réduit ses taux d’intérêt d’un quart de point, les ramenant dans une fourchette de 4,5 à 4,75 pour cent. C’était prévu.
Le ton agressif du président de la Fed, Jay Powell, face aux questions sur son avenir sous l’administration Trump a été bien plus surprenant.
Journaliste: Certains conseillers du président élu ont suggéré que vous démissionniez. S’il vous demandait de partir, iriez-vous ?
Powell : Non.
Journaliste: Pouvez-vous faire un suivi : pensez-vous que légalement, vous n’êtes pas obligé de partir ?
Powell : Non.
Powell aurait pu dire qu’il ne répondrait pas à une question hypothétique, mais il a choisi de ne pas le faire. Il a ensuite précisé que ses réponses laconiques reflétaient la réalité, selon lui, qu’un président licenciant un président de la Fed n’était « pas autorisé par la loi ».
Trump pourra nommer le prochain président de la banque centrale de son choix à la fin du mandat de Powell en mai 2026. La nomination devra être confirmée par le Sénat, mais les républicains disposeront d’une bonne majorité, ce qui ne devrait pas constituer un obstacle. .
Mais plus tôt que cela, le moment clé sera probablement la nomination d’un remplaçant au conseil des gouverneurs de la Fed pour Adriana Kugler, dont le mandat se termine en janvier 2026, comme le montre le tableau ci-dessous. En dehors de cela, la grande majorité des mandats des gouverneurs de la Fed durent au-delà de la présidence de Trump.
Plus tôt cette année, j’ai entendu parler d’un plan rusé de la part des responsables de la Fed si Trump nommait à la présidence de la Fed quelqu’un qui mettrait l’économie américaine en danger. Colby Smith dans le FT et le Le Wall Street Journal a maintenant rapporté cela et c’est, à mon avis, une mauvaise idée.
Le plan est que si le prochain président de la Fed était inacceptable pour le Comité fédéral de l’Open Market, le reste du FOMC élirait son propre président du comité. Cela neutraliserait le président du conseil d’administration et maintiendrait un dirigeant du FOMC capable de maintenir la politique monétaire sur un pied d’égalité.
Ce serait tout à fait une option nucléaire et placerait les responsables non élus dans une situation difficile, semblant comploter dans le dos du président. La Fed pourrait également vouloir mettre à jour la section questions-réponses de son site Internet. qui dit catégoriquement: « Le président du Conseil d’administration fait office de président du FOMC. »
Si le choix de Trump était si dangereux, la manière de procéder serait beaucoup moins controversée. Il suffit de mettre en minorité les mauvaises suggestions politiques du nouveau président du FOMC.
Pour ce que ça vaut, j’estime que tout cela n’est qu’une bravade inutile de la part de la Fed. Il est bien plus probable que les intrigues des banques centrales sous Trump se déroulent un peu comme les récentes turbulences à la Banco Central do Brasil (BCB), dont j’ai parlé il y a environ un mois.
Cette histoire suggère que Trump va créer beaucoup de drames et de mécontentement au sein de la Fed en critiquant sans cesse ses actions. Il choisira ensuite quelqu’un qui est acceptable pour le reste de la banque et lorsque cette personne deviendra présidente, la paix et l’harmonie éclateront.
Calibrer Trump II
La semaine dernière, j’ai décrit la lutte des économistes qui tentent de modéliser la politique de Trump. Celles-ci sont mal définies : avant les élections, les économistes ne savaient pas s’il aurait le pouvoir de les mettre en œuvre ; et les modèles économiques ne parviennent pas à prédire les effets de changements structurels importants. Les marchés financiers n’étaient guère meilleurs, ai-je également soutenu.
Une chose est plus claire maintenant. Les républicains de Trump auront la majorité au Sénat et contrôleront probablement également la Chambre des représentants.
Le reste reste flou pour l’instant, même si Trump demandant au protectionniste Robert Lighthizer d’être son représentant commercial suggère une menace réelle de nouveaux tarifs douaniers importants.
Powell a reconnu ces difficultés lors de sa conférence de presse après la réunion du FOMC. « Il n’y a rien à modéliser pour le moment – nous n’en sommes qu’à un stade précoce », a-t-il déclaré, ajoutant : « nous ne devinons pas, nous ne spéculons pas et nous ne présumons pas ».
Bien sûr, Powell n’avait pas d’autre choix que de le dire. Mais cela mettrait la Fed immédiatement à la traîne si Trump imposait des tarifs douaniers importants juste après son investiture.
Les marchés financiers ne trouvent pas beaucoup plus facile de calibrer l’effet probable de la politique de Trump. Le graphique ci-dessous montre les rendements du Trésor américain depuis septembre, date à laquelle ils ont commencé à augmenter, répartis entre le taux d’intérêt réel et une composante de taux d’inflation attendue. J’ai également souligné l’évolution de ces mesures depuis la mi-septembre. Si vous cliquez sur le graphique, vous pouvez voir la différence entre la réflexion sur le marché à un horizon de cinq ans et à un horizon de dix ans.
À l’horizon de cinq ans, une plus grande partie de la hausse des rendements nominaux reflète une inflation attendue plus élevée, tandis que l’inverse est vrai à l’horizon de dix ans, où elle reflète une hausse des rendements réels.
Cette tendance est cohérente avec le fait que les marchés financiers s’attendent à ce que les droits de douane fassent monter le niveau des prix, mais ne provoquent finalement pas de problème inflationniste. L’inflation est implicitement contenue entre la cinquième et la dixième année. Une politique budgétaire plus dispendieuse fait augmenter le rendement réel de la dette du Trésor dans les deux scénarios.
Ne vous attendez cependant pas à ce que cette vision perdure. Les marchés du Trésor ont été volatils, donc – comme le journalisme – ce n’est que la première ébauche de l’histoire.
Sur le marché à terme SOFR (Secured Overnight Financing Rate), qui fournit des attentes relativement claires concernant les taux d’intérêt des fonds fédéraux, la probabilité croissante d’une victoire de Trump à l’approche des élections a modéré les attentes de baisses de taux en 2024 et 2025.
Les marchés s’attendent toujours à une baisse des taux en décembre, ce qui porterait à quatre le nombre total de réductions d’un quart de point cette année, comme le montre le graphique ci-dessous. Pour 2025, les marchés financiers s’attendent désormais à seulement un peu plus de deux réductions d’un quart de point, contre cinq en septembre dernier.
Ce qui est le plus révélateur dans ces graphiques n’est pas l’action de Trump, pour autant que nous puissions l’interpréter, mais la simple variabilité des attentes du marché en matière de taux d’intérêt à tout moment. Il ne faut pas surinterpréter les mouvements des derniers mois en suggérant que les marchés financiers ont une idée claire de la politique économique menée par Trump.
Comme l’a dit Powell : « Nous n’en sommes qu’à un stade précoce ».
Révolution des prévisions de la BoE
Au Royaume-Uni, après que la Banque d’Angleterre a réduit ses taux d’un quart de point à 4,75 pour cent jeudi dernier, le gouverneur Andrew Bailey a cherché à être aussi ennuyeux que possible à propos de Trump. Il a largement réussi, affirmant que la BoE ne répondait toujours qu’aux « politiques annoncées » et qu’elle travaillerait de manière constructive avec n’importe quelle administration américaine.
Les prévisions de la BoE étaient bien plus intéressantes. N’oubliez pas que la convention de la banque est de produire des prévisions basées sur les taux d’intérêt « d’évolution du marché » et les taux d’intérêt « constants », cette fois à 4,75 pour cent.
La BoE a estimé que l’adoption d’un modèle ressemblant davantage à la pratique de la Fed consistant à décider d’une « trajectoire appropriée des taux d’intérêt » qui garantirait la stabilité des prix était si « conséquente » que les responsables ont fait pression sur Ben Bernanke pour qu’il ne fasse pas cette recommandation dans son examen de cette année. (Même s’il pensait clairement que c’était une bonne idée.)
Les responsables de la BoE ont considéré que l’évolution du marché était l’évolution moyenne des 15 jours précédant le 29 octobre, la veille du budget, et cela est représenté par la ligne rose dans le graphique ci-dessous. Les taux d’intérêt britanniques ont ainsi chuté progressivement jusqu’à 3,7 pour cent l’année prochaine et les prévisions montrent que l’inflation baissera à 2,2 pour cent dans deux ans et à 1,8 pour cent dans trois ans.
Cela est globalement cohérent avec l’objectif d’inflation de la BoE, d’autant plus que ces prévisions d’inflation incluent une augmentation importante et hautement invraisemblable des taxes sur le carburant en avril 2026.
Cependant, depuis le 29 octobre, la trajectoire réelle des taux du marché – la ligne verte – a ensuite augmenté beaucoup plus haut pour s’attendre à des taux d’intérêt compris entre 4 et 4,25 pour cent d’ici la fin de 2025.
Sans le vouloir, la BoE vient donc de mener une expérience politique naturelle consistant à produire ses prévisions non pas sur la trajectoire du marché ni sur les taux constants, mais sur ce qui apparaît plutôt comme une « trajectoire appropriée » nécessaire pour stabiliser l’inflation à l’objectif de 2 pour cent.
D’après ce que je peux voir, le ciel ne nous est pas tombé sur la tête.
Bien entendu, le MPC n’a pas eu l’occasion de se quereller sur la trajectoire appropriée, mais cela suggère qu’une sorte de trajectoire de taux appropriée, peut-être choisie par le personnel, constitue une voie raisonnable à suivre. Cela aiderait certainement à la communication.
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Un graphique qui compte
Le parti démocrate américain et les experts se déchirent déjà, avec des versions différentes de la défaite de Kamala Harris.
Je vais peut-être être simple, mais je ne pense pas que la situation dans son ensemble soit si difficile. Vous devez séparer deux choses. Premièrement, Trump a toujours été populaire en tant que candidat à la présidentielle, perdant de peu le vote populaire à deux reprises et le remportant de peu une fois. C’est persistant et je n’ai pas beaucoup d’expertise pour expliquer pourquoi.
Deuxièmement, il y a eu une tendance assez uniforme entre 2020 et 2024 aux États-Unis et selon les types démographiques, en faveur de Trump et contre le parti démocrate au pouvoir. L’évolution a été plus faible aux États-Unis que dans les autres pays qui ont organisé des élections en 2024. Et les données à la sortie des urnes, présentées ci-dessous, suggèrent que l’inflation en est la cause.
Ceux qui estimaient que l’inflation leur causait de graves difficultés étaient beaucoup plus susceptibles de voter pour Trump. Une partie de la causalité est probablement inverse – les gens qui ont voté pour lui étaient susceptibles de dire que l’inflation leur avait causé des difficultés plus graves – mais il est très difficile d’examiner les résultats ci-dessous et de conclure que l’inflation n’était pas pertinente.
