Beaucoup de choses ont changé depuis que j’ai commencé à travailler comme gestionnaire de fonds en 1995. Mes patrons prenaient le Concorde et nous pouvions fumer à nos bureaux après 18 heures tout en réfléchissant à ce que nous allions acheter avec notre allocation de voiture.
Mais bien d’autres choses n’ont pas changé. En matière d’investissement, les entreprises américaines continuent de devancer tous les concurrents. L’Europe s’en sort comme toujours. Et bien sûr, un nouveau siècle dominé par les nations émergentes est sur le point d’entrer dans un nouveau siècle.
Quand je dis « juste au coin de la rue », mes enfants pensent immédiatement que le pub est à des kilomètres. Comment quelqu’un a-t-il réussi à garder son sérieux en vendant des actions des marchés émergents ? C’est l’un des mystères de la finance.
Hormis une période de sept ans débutant en 2002, les actions des marchés développés les ont surclassés presque tout au long de ma carrière. Les rendements relatifs ont été si désastreux, surtout après la crise financière, que lorsque le mot « émergent » est prononcé, tout ce que j’entends est un gargouillement.
Mes oreilles se sont toutefois dégagées récemment. D’abord parce que je suis conscient qu’au-delà de l’Asie et de l’Inde, mon portefeuille ne détient pas un sou dans un autre marché émergent (au sens de MSCI).
Pas d’Amérique latine, pas d’Afrique, pas plus que tous ces pays d’Europe centrale que vous avez parcourus avec votre sac à dos après la chute du mur de Berlin, parce qu’ils étaient en fait libres. Cela représente 15 % des 70 000 entreprises cotées en bourse dans le monde, selon ma base de données Capital IQ.
Deuxièmement, je suis un anticonformiste. Les flux mondiaux vers les fonds des marchés émergents depuis janvier sont en baisse de 30 % par rapport à la même période l’année dernière, selon les estimations de LSEG Lipper, qui sont à leur tour inférieures de deux tiers à celles de 2021.
Lundi, Ruchir Sharma, président de Rockefeller International, a écrit dans ce journal qu’un « retour en force est en cours » et que les investisseurs « n’ont pas encore réagi ». Il s’est montré convaincant.
En résumé, les économies émergentes devancent celles des pays développés en termes de production par habitant, et ce n’est plus seulement grâce à la Chine. Les bénéfices augmentent également plus rapidement, tout comme les marges. Tout cela est positif, a-t-il déclaré.
Sharma nous a également rappelé que de nombreux pays occidentaux sont fortement dépendants de leur dette, avec des actions chères en plus. Les économies émergentes dans leur ensemble sont moins tendues. De même, leurs marchés boursiers se négocient à des prix très bas par rapport aux actions des pays développés.
Et pourtant, et pourtant. Le problème pour moi, c’est que je me souviens avoir lu de tels arguments à l’époque où je portais des costumes à rayures (sans ceinture, évidemment) et des cravates Hermès. Le discours d’achat ne semble jamais changer.
Les pays émergents ont des populations jeunes et en croissance rapide ! Ils veulent acheter plus de choses ! Les entreprises sont bon marché et moins dépendantes du financement en dollars ! Les gouvernements se réforment ! L’apogée de l’Occident est passée !
Alors pourquoi ces faits évidents — aussi vrais qu’à l’époque où l’on pouvait voler de Londres à New York en 3,5 heures comme ils le sont aujourd’hui — ne se sont-ils pas traduits par une surperformance des actions émergentes par rapport aux bourses du vieux monde ?
C’est peut-être encore le cas. Mais je crains que des gens comme Sharma ne se trompent dans l’interprétation des runes. Prenons par exemple la statistique selon laquelle, à partir de l’année prochaine, plus de 80 % des pays émergents connaîtront une croissance de la production par habitant supérieure à celle des États-Unis, contre environ la moitié entre 2020 et 2024.
Cela semble prometteur, même si l’on tient compte du fait que ce niveau a déjà été atteint au cours des 15 premières années de ce millénaire, lorsque les marchés émergents n’ont surperformé leurs homologues développés que pendant moins de la moitié de la période. Cela représente également un quart de siècle sans progrès relatif.
Dans le même temps, le revenu médian réel des ménages américains est passé de 67 650 dollars en 1999 à 63 350 dollars en 2012 et les salaires réels n’ont fait que stagner. Au cours de ces années, cependant, le S&P 500 a progressé d’un cinquième, une période qui comprend l’éclatement de la bulle Internet et la crise financière.
Il est clair que le cours des actions ne se résume pas à l’argent que l’on trouve dans les poches des actionnaires – un point que j’ai souvent évoqué dans cette chronique. L’erreur consiste à mettre sur le même plan les volumes et la valeur. La croissance du chiffre d’affaires ne garantit pas un rendement supérieur pour les actionnaires.
Cela ne garantit même pas une hausse des profits. Pensez à ce qui se passe lorsque la demande pour un produit ou un service augmente au Nigeria ou au Brésil (ou n’importe où ailleurs). Les capitaux affluent, la concurrence s’intensifie et les rendements se modèrent.
Et même cela suppose que toutes les entreprises cherchent à maximiser leur retour sur investissement. Souvent, les patrons sont davantage intéressés par la construction d’un empire, la conquête de parts de marché ou une rémunération plus élevée. Dans de nombreux marchés émergents, les actionnaires sont bien loin de toute priorité.
Une autre erreur majeure que commettent souvent les croyants dans les marchés émergents est tout aussi répandue, mais ils la commettent avec artifice. Elle consiste à oublier que les prix actuels ne tiennent pas compte des perspectives futures sur plusieurs années, voire décennies.
Mon crocodile de compagnie sait que le pouvoir, l’influence et la richesse se déplacent vers le sud et l’est, comme l’a rappelé mardi mon collègue Janan Ganesh dans sa chronique. Les statistiques sont claires : la démographie est le destin.
Ainsi, le siècle d’or des pays émergents se reflète déjà dans une large mesure dans les prix. Les valorisations ne sont pas plus attractives simplement parce qu’elles sont au moins 35 % inférieures, sur la base du ratio cours/bénéfice prévisionnel, à celles des pays développés. De telles affirmations sont simplistes et trompent les investisseurs absolus, ceux qui se concentrent sur le gain, par opposition aux investisseurs institutionnels qui se préoccupent davantage des rendements relatifs par rapport à un indice de référence.
Ce n’est pas seulement que l’indice mondial MSCI, par exemple, est rempli d’actions technologiques incroyablement chères (les États-Unis représentent désormais 72 % de cet indice et l’informatique un quart), ce qui rend toute prétention à être moins chère quelque peu, euh, riche.
L’indice MSCI des marchés émergents est lui-même biaisé par une pondération de 25 % en faveur de la Chine qui, en raison de l’implosion du secteur immobilier entre autres raisons, présente un ratio cours/bénéfice prévisionnel de neuf fois — ce qui rend les comparaisons encore plus flatteuses.
En d’autres termes, il est tout à fait possible que la décote entre les valorisations des actions des marchés émergents et celles des marchés en développement se réduise, mais que les détenteurs des premières subissent tout de même des pertes. Ce n’est pas une bonne chose : les investisseurs comme moi ne jouent pas un jeu relatif.
Si les actions des pays émergents sont une bonne affaire par rapport à leur histoire et à leurs propres fondamentaux, c’est différent. J’explorerai ce sujet la semaine prochaine.
L’auteur est un ancien gestionnaire de portefeuille. [email protected]; Twitter: @stuartkirk__