Restez informé avec des mises à jour gratuites
Inscrivez-vous simplement à la Les banques centrales myFT Digest – livré directement dans votre boîte de réception.
L’auteur est un ancien banquier central et professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago.
Rares sont ceux qui critiqueraient le ton légèrement réjouissant du discours prononcé vendredi à Jackson Hole par le président de la Réserve fédérale américaine, Jay Powell. Les prédictions pessimistes selon lesquelles la Fed devrait relever ses taux directeurs et faire grimper le chômage à des niveaux vertigineux pour maîtriser l’inflation ne se sont pas confirmées.
Bien sûr, la Fed ne peut pas encore déclarer mission accomplie, et il se pourrait que la dernière étape soit la plus difficile compte tenu de l’inflation continue des services et de l’immobilier. Mais la banque centrale américaine a parcouru un long chemin depuis l’inflation de 9 % de l’IPC en juin 2022 jusqu’à celle inférieure à 3 % le mois dernier. Alors que nous essayons de comprendre comment cela s’est produit, il reste un risque potentiel que nous ne pouvons ignorer.
La pandémie et la guerre en Ukraine ont perturbé l’offre. La pandémie a également faussé la demande de biens, puis celle de services à mesure que les économies s’ouvraient. Les déséquilibres qui en ont résulté ont provoqué de l’inflation. Une grande partie de la désinflation qui a suivi s’est produite parce que les déséquilibres entre l’offre et la demande se sont réajustés naturellement, sans l’influence de la Fed.
Mais au-delà de tout cela, le niveau de la demande a augmenté après la pandémie en raison de la confiance des ménages dans leurs dépenses et des dépenses budgétaires considérables et continues du gouvernement américain. Les taux plus élevés de la Fed ont contribué à freiner une partie de cette demande – la construction de nouveaux logements a considérablement diminué depuis que la banque centrale a commencé à augmenter ses taux.
Dans d’autres secteurs comme automobilescependant, les ventes ont augmenté depuis que la Fed a commencé à relever ses taux. Le fait que les efforts de la Fed pour contenir la demande ne constituent qu’une partie de l’histoire est corroboré par Indice des conditions financières de la Fed de Chicagoqui fournit un résumé de l’étroitesse des marchés monétaires, des marchés de la dette et des actions, ainsi que des systèmes bancaires traditionnels et « parallèles ». En fait, l’indice est plus facile aujourd’hui que sa moyenne du siècle dernier, à un moment où la Fed suggère que sa politique est assez restrictive.
La raison pour laquelle la Fed n’a pas eu à restreindre davantage la demande est que l’économie américaine a bénéficié d’une expansion de l’offre due à l’immigration et aux améliorations de la productivité. La désinflation s’est donc accompagnée d’une croissance régulière, l’économie étant jusqu’à présent sur la voie du fameux « atterrissage en douceur ». L’anticipation d’un tel résultat explique en partie pourquoi les marchés financiers n’ont pas réagi négativement au resserrement de la Fed.
Mais il y a une autre raison. Pendant la période de conditions financières favorables qui a précédé la pandémie, alors que la dette des ménages et des entreprises diminuait par rapport au PIB, un certain nombre d’acteurs financiers ont tenté d’augmenter leurs rendements en prenant des risques financiers supplémentaires, en empruntant davantage. Parfois, l’effet de levier était implicite dans les types de stratégies d’investissement ou de trading adoptées par les fonds de pension et les fonds spéculatifs. Lorsque la pandémie a frappé en mars 2020, cela a déclenché une « ruée vers les liquidités ». Les banques centrales sont venues à la rescousse en augmentant considérablement les réserves de type monétaire, en réduisant les taux et en mettant en place des programmes de prêt extraordinaires.
En conséquence, l’endettement explicite et implicite du secteur financier n’a jamais vraiment diminué. Même si les banques centrales ont commencé à retirer leur politique monétaire accommodante en augmentant les taux et en réduisant leurs bilans, elles n’ont pas hésité à revenir sur leurs pas. Lorsque les banques commerciales américaines de taille moyenne ont rencontré des difficultés en mars 2023, le Trésor a implicitement assuré tous les dépôts non assurés, tandis que la Fed et les banques fédérales de crédit immobilier ont prêté sans compter, mettant ainsi fin à la panique. Plus récemment, alors que les marchés japonais s’effondraient, le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, a indiqué que la BoJ n’augmenterait pas ses taux si les marchés étaient instables.
En général, il faut une crise économique ou une panique financière pour purger les marchés financiers de leur endettement excessif. Si les banques centrales parviennent à un atterrissage en douceur, les marchés n’auront rien vu de tel, même s’ils sont encore stimulés par des baisses de taux, ce qui les incitera à s’endetter davantage. Les banques centrales continuant de réduire leurs bilans, le ratio d’endettement du système va continuer à augmenter, augmentant les risques de réaction brutale à toute mauvaise nouvelle – qu’il s’agisse d’un tournant inquiétant dans les guerres commerciales, d’une élection présidentielle troublée ou de tensions géopolitiques. La stabilisation économique peut, paradoxalement, accroître les risques d’instabilité financière.
Bien entendu, rien de tout cela ne signifie que les banques centrales doivent provoquer une crise économique pour assainir le système financier. Cela signifie cependant qu’elles doivent redoubler d’efforts pour intervenir dès que le système financier rencontre des difficultés. Comme pour les incendies de forêt, de petits incendies peuvent empêcher une catastrophe de plus grande ampleur. Même si les banquiers centraux de Jackson Hole s’inclinent avec raison, ils devraient aussi s’inquiéter un peu des conséquences de leur exploit.