Les investisseurs des marchés émergents parient sur le fait que la tendance haussière des marchés obligataires chinois n’est pas encore terminée, même si Pékin signale un malaise croissant face à la forte hausse de la dette publique.
La banque centrale chinoise a tenté cette année de calmer la frénésie pour les obligations d’État à long terme, alimentée par les investisseurs locaux qui ont poussé les rendements à environ 2 %, en réponse à la faiblesse de la demande dans la deuxième économie mondiale.
Alors que les investisseurs étrangers ont réduit leurs avoirs directs en obligations du gouvernement chinois au cours des derniers mois, ils se sont plutôt tournés vers la dette à court terme émise par les banques chinoises et ont utilisé les opérations de change pour augmenter les rendements globaux à des taux supérieurs à ceux des bons du Trésor américain, en dollars américains.
« D’un point de vue macroéconomique et fondamental, il existe encore de nombreux arguments en faveur d’une baisse des rendements », a déclaré Mark Evans, analyste des obligations et devises asiatiques chez le gestionnaire d’actifs Ninety One. « L’inflation est très faible dans l’économie, quelle que soit la manière dont on l’examine, et cela reflète la faiblesse de la demande intérieure », a-t-il déclaré. « Le rendement réel des obligations est assez attractif. »
Les rendements de la dette souveraine chinoise à 10 ans sont tombés à 2,1 %, et ceux à 30 ans ont atteint 2,3 %, alors que les inquiétudes concernant la déflation ont envahi l’économie chinoise après une crise sur le marché immobilier.
Sur le papier, les rendements nominaux, bien inférieurs à ceux des bons du Trésor américain dans un marché de capitaux encore largement fermé, devraient dissuader les acheteurs étrangers. Les étrangers détiennent environ 2 240 milliards de yuans (ou 300 milliards de dollars) d’obligations d’État chinoises, soit environ 7 % du total, contre plus de 10 % il y a trois ans, selon ChinaBond, un dépositaire de titres.
Mais la dette chinoise onshore reste relativement attractive pour les investisseurs extérieurs qui peuvent également gagner un rendement supplémentaire en échangeant des dollars contre du renminbi, qui peut être placé dans les obligations.
Selon les données de la Shanghai Clearing House, les avoirs étrangers de ces certificats de dépôt négociables émis par les banques chinoises ont bondi à plus de 1 000 milliards de RMB à la fin du mois de juillet, contre environ 260 milliards de RMB il y a un an.
« Lorsque vous souscrivez un contrat à terme pour couvrir votre exposition, vous obtenez un rendement intéressant », qui s’élève actuellement à environ quatre points de pourcentage sur une base annualisée, en plus des rendements des obligations d’État sous-jacentes, a déclaré Sabrina Jacobs, gérante de portefeuille chez Pictet Asset Management. « Cela vous amène à environ 6 %, en dollars américains, pour une classe d’actifs qui est très peu corrélée au marché américain », a-t-elle ajouté.
Les obligations bancaires sont encore plus attractives pour ces swaps en raison de rendements légèrement plus élevés et de maturités plus courtes. Au cours de l’année écoulée, ces obligations ont représenté environ les deux tiers des achats nets d’obligations chinoises par les investisseurs étrangers, qui ont entre-temps réduit la dette publique à environ la moitié de leurs avoirs globaux, selon les analystes de Citic Securities.
La Banque populaire de Chine a déclaré qu’elle était prête à intervenir sur le marché des obligations d’État pour la première fois depuis des décennies afin d’éviter une forte baisse des rendements à long terme, après les craintes qu’un éventuel retour en arrière puisse déclencher des pertes de type Silicon Valley Bank dans le système financier.
« Ils n’aiment pas les attentes à sens unique et ils n’aiment pas le comportement grégaire, étant donné les risques pour la stabilité financière », a déclaré Evans.
Mais certains investisseurs internationaux estiment que les commentaires de la banque centrale et son éventuelle intervention semblent viser à garantir que les rendements des obligations à long terme ne baissent pas trop par rapport aux taux à court terme, plutôt qu’à freiner le marché dans son ensemble.
La PBoC s’efforce d’éviter un « déséquilibre actif-passif » chez les petits prêteurs, qui achètent des obligations à long terme pour garer l’argent provenant d’un afflux de dépôts alors que les ménages épargnent plutôt que de dépenser ou d’investir dans l’immobilier, a déclaré Liam Spillane, responsable de la dette des marchés émergents chez Aviva Investors.
« La banque centrale fait preuve d’une grande transparence dans sa volonté de créer un peu plus de risque bidirectionnel et de volatilité sur la courbe », a-t-il déclaré. « Nous ne pensons pas qu’elle cherche à faire grimper les rendements. »
La fuite globale des capitaux étrangers de la dette publique chinoise survient malgré les réformes de ces dernières années qui ont facilité l’achat de tels actifs par les investisseurs extérieurs au continent.
La Chine a également été acceptée dans les indices de référence mondiaux pour les obligations des marchés émergents en monnaie locale, même si sa pondération reste relativement faible par rapport à la part de la Chine dans les indices boursiers mondiaux.
« Contrairement aux actions, dont l’exposition est supérieure à 20 %, la Chine ne fait pas bouger les choses pour les investisseurs obligataires des marchés émergents », a déclaré Malcolm Dorson, responsable de la stratégie des marchés émergents chez Global X ETFs. « Il n’y a pas beaucoup d’inconvénients à abandonner les obligations chinoises pour le moment. »
Mais comme les obligations du gouvernement chinois ont évolué en décalage avec les autres marchés de la dette mondiale ces dernières années, elles ont généré des rendements décents, que ce soit en renminbi ou couverts dans d’autres devises, a déclaré Jacobs.
En fin de compte, les investisseurs s’attendent à ce que les banques chinoises et les autres investisseurs nationaux continuent à devoir acheter des obligations d’État au lieu de prêter à une économie en ralentissement, avec peu de mesures à l’horizon pour stimuler la demande.
Les responsables politiques chinois ont récemment rejeté une proposition du FMI visant à mettre en place un plan de sauvetage de mille milliards de dollars pour atténuer les pertes des ménages sur l’immobilier, en achetant des logements inachevés déjà vendus par l’État. Un plan de sauvetage violerait « les principes du marché et de l’État de droit », ont-ils déclaré.
Un changement radical de cap est également peu probable tant que les objectifs officiels de croissance sont toujours atteints, a déclaré Evans. « Si le PIB augmentait de 3,5 % au lieu des 4,5 % ou 5 % actuels, peut-être seraient-ils un peu plus inquiets. »