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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
La semaine dernière, avant l’effondrement des marchés mondiaux, trois douzaines de sommités de la finance américaine se sont réunies pour un déjeuner estival, au cours duquel elles ont mené des sondages informels sur les perspectives de l’économie. Les résultats se sont révélés plutôt décevants.
La majorité à la table des négociations a voté pour un « atterrissage en douceur » de l’économie américaine, avec des taux de 3 à 3,5 % d’ici un an, et une variation de 10 %, ou moins, des prix des actions (égale entre hausse et baisse).
Le seul détail notable et vraiment piquant est que ces sommités considèrent désormais la course à l’élection américaine comme indécise – alors que trois semaines plus tôt, lors d’un autre déjeuner, la quasi-unanimité avait été exprimée sur la victoire de Donald Trump. Personne n’avait prévu un krach boursier imminent.
Il y a deux leçons à tirer de cette situation. La première est que même les financiers les mieux payés – qu’ils soient des hedge funds, des acteurs du private equity ou des banquiers – ne peuvent pas vraiment prévoir les moments précis où les marchés vont s’effondrer. Certes, les tensions et les fissures fondamentales peuvent être identifiées. Mais il est aussi difficile de juger du moment où elles provoqueront un tremblement de terre sur les marchés que de faire de la géologie. Il faut faire preuve d’humilité. Et ce d’autant plus que l’essor du trading algorithmique crée une volatilité des prix et des boucles de rétroaction considérablement plus importantes.
Deuxièmement, la déroute des marchés cette semaine n’est pas tant due à la panique autour de l’économie « réelle » qu’à la dynamique financière. Ou, comme l’écrit Bridgewater dans une lettre à un client : « Nous considérons le désendettement généralisé comme un événement de marché et non comme un événement économique », car « les périodes de volatilité structurellement faible ont toujours été un terrain fertile pour l’accumulation de positionnements surdimensionnés » — et elles finissent par se résorber.
Autrement dit, ces événements peuvent être considérés comme une réplique (de plus) de la fin de cette expérience extraordinaire de politique monétaire connue sous le nom d’assouplissement quantitatif et de taux d’intérêt zéro. Car si les investisseurs ont normalisé l’argent bon marché ces dernières années – et à un tel point qu’ils ne remarquent presque plus les distorsions que cela a provoquées – ils réalisent maintenant avec retard à quel point c’était étrange. En ce sens, ces drames ont été tout à fait bénéfiques – même si le trading électronique a rendu cette leçon plus dramatique qu’elle n’aurait pu l’être.
Le carry trade en yen en est la manifestation immédiate : cette pratique consiste à emprunter à découvert en yens bon marché pour acheter des actifs à rendement plus élevé, comme les actions technologiques américaines. Les prêts en yens bon marché ont alimenté la finance mondiale depuis que la Banque du Japon s’est lancée dans l’assouplissement quantitatif à la fin des années 1990, bien qu’à un degré qui a fluctué en fonction des taux américains et européens.
Mais le carry trade semble avoir explosé après la fin de l’année 2021, lorsque les États-Unis ont abandonné l’assouplissement quantitatif et les taux zéro. Puis, lorsque la BoJ a (enfin) commencé à resserrer sa politique monétaire plus tôt cette année, la logique a disparu.
Il est impossible de connaître l’ampleur de ce changement. La Banque des règlements internationaux rapporte que les emprunts transfrontaliers en yens ont augmenté de 742 milliards de dollars depuis fin 2021 et des banques comme UBS estiment qu’il y avait environ 500 milliards de dollars de carry trades cumulés en cours plus tôt cette année. UBS et JP Morgan je pense également qu’environ la moitié d’entre eux ont été démantelés.
Mais les analystes ne s’accordent pas sur la mesure dans laquelle ces opérations ont dopé les valeurs technologiques américaines et expliquent donc les baisses récentes. JPMorgan et UBS pensent que cela a contribué à cela ; Charlie McElligott, stratège chez Nomura, considère que le carry trade est une « fausse piste » ; lui et d’autres observateurs pensent que les inquiétudes concernant la technologie américaine surfaite ont provoqué la réduction des financements en yens – et non l’inverse. Quoi qu’il en soit, le point essentiel est que dans la mesure où l’argent (quasiment) gratuit alimentait l’inflation des actifs aux États-Unis et au Japon, cela touche à sa fin.
Sans surprise, certains investisseurs se tournent alors vers d’autres distorsions de l’assouplissement quantitatif, longtemps ignorées, qui pourraient également se résorber. Cette semaine, les lecteurs du FT m’ont demandé s’il y aurait un autre choc lorsque la BoJ ou la Banque nationale suisse liquideront les portefeuilles d’actions qu’elles ont acquis ces dernières années (la première détient environ 7 % des actions japonaises ; la BNS a une forte exposition aux valeurs technologiques américaines telles que Microsoft et Meta).
Ma réponse est « pas maintenant ». Bien que ces avoirs semblent étranges par rapport aux normes historiques, la BoJ insiste sur le fait qu’elle ne les vendra pas de sitôt. Mais ce qui est le plus intéressant, c’est que les investisseurs non japonais commencent à prendre conscience de ce problème, après l’avoir ignoré – c’est-à-dire normalisé – pendant des années.
Il en va de même pour les bons du Trésor américain. De nombreux investisseurs partent du principe que la demande pour ces titres sera toujours forte, quelle que soit la détérioration de la situation budgétaire américaine et l’incertitude entourant la politique électorale, car le dollar est la monnaie de réserve. Peut-être.
Mais cette confiance – ou complaisance – a été renforcée par le fait que la Réserve fédérale a joué le rôle d’acheteur de dernier recours pour les obligations pendant l’assouplissement quantitatif. Alors que les traders tentent d’imaginer un monde où cela changerait, certains me disent qu’ils commencent à s’inquiéter. Il n’est pas étonnant qu’une vente aux enchères de 42 milliards de dollars d’obligations à 10 ans cette semaine ait produit un résultat étonnamment faible.
Un cynique pourrait rétorquer que tout ce réajustement mental pourrait s’avérer inutile : si les marchés s’effondrent vraiment, les banques centrales seront contraintes de les soutenir – une fois de plus. Ainsi, mercredi, le vice-gouverneur de la BoJ s’est engagé à « maintenir les niveaux actuels d’assouplissement monétaire », ce qui contredit les allusions du gouverneur de la BoJ la semaine dernière à l’imminence de nouvelles hausses.
Mais le point essentiel est le suivant : l’argent gratuit et abondant n’est pas une situation « normale », et plus tôt les investisseurs s’en rendront compte, mieux ce sera — qu’ils soient des épargnants familiaux, des sommités du capital-investissement, des fonds spéculatifs ou des banquiers centraux.