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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’auteur est journaliste financier et auteur de « More: The 10,000-Year Rise of the World Economy »
L’humeur des marchés a changé radicalement cette semaine. La faiblesse des nouvelles économiques américaines et les mauvais résultats de certaines entreprises ont entraîné une forte chute des actions et une forte hausse des marchés obligataires, qui ont fait chuter les rendements.
Il s’agit d’une évolution ironique, dans la mesure où les haussiers du marché boursier soutiennent depuis longtemps que les faibles rendements des obligations d’État justifient des valorisations boursières plus élevées. Il sera essentiel pour les investisseurs à long terme de comprendre la relation future entre les actions et les obligations.
Les faibles rendements obligataires étaient perçus comme bénéfiques pour les actions pour deux raisons. Tout d’abord, et c’est le plus évident, les haussiers ont fait valoir que ces faibles rendements signifiaient que les liquidités et les obligations étaient fondamentalement peu attrayantes, poussant les investisseurs vers des actifs risqués en quête de rendements plus élevés. Cet argument est moins convaincant maintenant que les taux à court terme et les rendements obligataires ont fortement augmenté depuis 2021, tandis que l’inflation a baissé, ce qui signifie que les investisseurs en liquidités et en obligations peuvent obtenir des rendements réels positifs.
La deuxième raison de la hausse des prix est un peu plus complexe et concerne les taux d’actualisation. Une approche courante pour évaluer les actions consiste à les considérer comme une créance sur tous les bénéfices actuels et futurs de l’entreprise concernée. Ces bénéfices futurs doivent être actualisés, car 1 000 £ dans 10 ans ne valent clairement pas 1 000 £ aujourd’hui. Les rendements obligataires sont souvent utilisés comme taux d’actualisation de ces bénéfices futurs. Ainsi, des rendements obligataires plus faibles signifient un taux d’actualisation plus faible et les bénéfices de demain valent donc plus cher dans la monnaie d’aujourd’hui.
Même après la forte baisse de 0,38 point de pourcentage du rendement des bons du Trésor à 10 ans cette semaine, à 3,8 %, le rendement actuel est toujours supérieur à celui de 1,5 de la fin 2021. En d’autres termes, le taux d’actualisation des bénéfices futurs a augmenté. Mais qu’est-il arrivé au ratio cours/bénéfice de l’indice S&P 500 ? Il a augmenté, et non baissé, de 24 à 28,7 fois. Pour être juste, il y a eu une petite baisse du ratio cours/bénéfice ajusté du cycle, qui fait la moyenne des bénéfices sur les 10 dernières années. Il est passé de 38,3 à 35,5.
Mais mettons ce changement en contexte. Supposons que les actions d’une entreprise devraient rapporter 100 dollars dans 10 ans. En utilisant le rendement obligataire de fin 2021 pour actualiser ces bénéfices, on obtient une valeur actuelle de 86 dollars. Les rendements actuels plus élevés, même après les récentes baisses, ne portent la valeur actuelle qu’à 68 dollars. Cela suggère qu’une baisse assez importante des valorisations des actions serait nécessaire et pourrait expliquer la faiblesse récente.
Bien sûr, les marchés anticipent peut-être une baisse des taux d’escompte. La Réserve fédérale devrait réduire ses taux d’intérêt en septembre, notamment après la publication aujourd’hui de données décevantes sur l’emploi pour juillet, et l’inflation est en baisse. Mais peu de gens s’attendent à ce que les taux d’intérêt ou les rendements obligataires chutent aux niveaux observés à la fin de 2021.
Qu’est-ce qui a soutenu les marchés jusqu’à récemment ? Il est évident que le calcul des valorisations des actions comporte deux volets. Si le taux d’actualisation a augmenté, les estimations de croissance future des bénéfices ont peut-être augmenté aussi vite, voire plus vite. C’est un peu difficile à voir dans les données. La croissance moyenne des bénéfices par action du S&P 500 cette année ne devrait être que de 6 %. On s’attend à une reprise à 11 % l’année prochaine, mais ce n’est pas aussi impressionnant qu’il y paraît : les analystes commencent généralement l’année civile avec des prévisions élevées de croissance des bénéfices, mais les révisent ensuite à la baisse au fil des mois.
Les marchés sont-ils plus optimistes quant à la croissance économique ? Il ne semble pas que ce soit le cas. Le Conference Board prévoit un ralentissement à 1 % de croissance annualisée au troisième trimestre 2024, suivi d’un rebond à 2 % l’année prochaine. Ce n’est pas terrible, mais ce n’est pas non plus une prouesse. Dans tous les cas, les taux de croissance des bénéfices et du PIB ne sont pas si étroitement corrélés. Cela devient évident lorsque l’on examine le taux réel de croissance des bénéfices au cours des quatre dernières années. Selon les chiffres de la Federal Reserve Bank de St Louis, les bénéfices totaux des entreprises au premier trimestre 2024 étaient 72 % plus élevés qu’au deuxième trimestre 2020, une hausse dépassant de loin le PIB. C’est cette série de croissance des bénéfices qui a rendu les investisseurs si optimistes.
Et cette série de croissance des bénéfices doit beaucoup au succès d’un petit nombre d’entreprises très performantes. Site Web de Visual Capitalist, Cinq groupes technologiques – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Nvidia – ont enregistré une croissance moyenne de leurs bénéfices de 57 % en 2023 et devraient gagner en moyenne 37 % cette année. Ces actions de premier plan ont stimulé le marché.
Les haussiers soulignent que les « Magnificent Seven » – dont font partie Apple et Tesla – ne bénéficient pas de la prime de valorisation, par rapport au reste du marché, que les valeurs technologiques ont obtenue pendant la bulle Internet. De plus, le marché boursier américain est en réalité beaucoup moins concentré que de nombreux autres marchés mondiaux.
Les États-Unis ont néanmoins une importance beaucoup plus grande que les autres marchés : à la fin du mois de juin, ils représentaient 72 % de l’indice MSCI World. Un investisseur qui parie sur les actions mondiales dépend donc fortement des prévisions de bénéfices d’une poignée d’entreprises, car elles soutiennent la notation de la plupart de son portefeuille. Ces actions ayant récemment affiché une faiblesse, cela devrait donner à réfléchir à tout investisseur qui adopte une vision à long terme.