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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’auteur est un ancien banquier d’investissement et auteur de « Power Failure: The Rise and Fall of an American Icon »
La fin de 13 années d’argent presque gratuit sur les marchés financiers a mis en évidence des excès qui, avec le recul, semblent tout à fait déconcertants.
Prenons par exemple le tsunami de prêts à effet de levier dits « cov-lite » (ou « allégés en termes de clauses restrictives »), auxquels les investisseurs se sont rués avec insouciance. Fin 2023, le montant de ces prêts en cours, qui ne comportent pas les clauses de protection habituelles conçues pour servir de système d’alerte précoce aux prêteurs, a grimpé à 1 250 milliards de dollars, selon le cabinet d’avocats Paul Weiss.
Ce fut une véritable fête, surtout pour les émetteurs de prêts, qui ont pu emprunter beaucoup d’argent avec un minimum de contrôles et d’équilibres. Et maintenant, les prêteurs et les investisseurs qui ont accordé ces prêts en paient le prix, dans un phénomène surnommé à Wall Street « la violence entre créanciers ».
C’est tout à fait pertinent. Le carnage est présent presque partout sur le marché des prêts à effet de levier. En fait, les émetteurs de prêts avec peu ou pas de clauses restrictives – souvent des entreprises très endettées au bord du défaut de paiement ou de la faillite – ont cherché à restructurer leurs bilans pour éviter une catastrophe financière et parfois pour essayer d’extraire de la valeur au profit des actionnaires au détriment des créanciers.
Ces détournements se produisent souvent avec le consentement d’un groupe de créanciers, aux dépens d’un autre groupe de créanciers. Et les créanciers perdants ne peuvent pas grand-chose pour y remédier, car ils ont accordé des prêts en sachant que leurs droits avaient été bafoués dès le départ. « Anticipant le défaut d’un emprunteur, les prêteurs garantis ont récemment eu recours à des tactiques juridiques agressives pour extraire de la valeur d’autres prêteurs garantis », a indiqué un article de recherche de la Harvard Business School en mai.
Prenons par exemple la triste saga du rachat par Advent International en 2012 de la société mère des fabricants de matelas Serta et Simmons. En 2016, Serta Simmons Bedding, rebaptisée Serta, a refinancé sa dette existante en émettant 2,4 milliards de dollars de nouveaux prêts cov-lite, ce qui a permis de verser un dividende intéressant de 670 millions de dollars aux actionnaires.
Mais en 2020, l’opération a commencé à échouer en raison de la baisse des revenus due à la pandémie et à la concurrence croissante des ventes de matelas en ligne. En juin 2020, la société a conclu un accord avec la majorité de ses créanciers garantis, dont les fonds communs de placement Eaton Vance et Invesco, pour échanger leur dette contre une nouvelle dette « super garantie ». L’accord comprenait une injection de liquidités de 200 millions de dollars dans Serta pour l’aider à surmonter les difficultés liées à la pandémie.
Il est incroyable que d’autres prêteurs, y compris des investisseurs sophistiqués comme Apollo Global Management et TPG Angelo Gordon, les détenteurs de 600 millions de dollars de dette de Serta, affirment qu’ils n’ont pas eu la possibilité d’échanger leur dette garantie de premier rang aux mêmes conditions.
En conséquence, ils se sont soudainement retrouvés subordonnés à la nouvelle dette. Serta Simmons a quand même déposé le bilan. Et Apollo et Angelo Gordon ont poursuivi Advent et plusieurs des fonds communs de placement pour annuler l’accord.
Par un retournement de situation ironique, les types de Wall Street, qui sont généralement ceux qui infligent la souffrance, accusaient les fonds communs de placement, habituellement plus calmes, de leur avoir joué un tour rapide destiné à éviscérer leurs droits et à subordonner leurs prêts. Mais le juge des faillites dans cette affaire a statué contre Apollo et Angelo Gordon, arguant qu’ils auraient dû connaître les risques de leurs prêts cov-lite.
Cette décision a été rendue l’année dernière, mais l’affaire Serta n’est qu’un exemple parmi tant d’autres de la façon dont les acheteurs de prêts cov-lite subissent les conséquences de leurs décisions d’investissement insensées. « Cela se produit tous les jours sur les marchés du crédit », m’a confié un investisseur de fonds spéculatifs.
Un exemple récent et exaspérant concerne Lionsgate Entertainment, ironiquement le studio à l’origine d’une série de films intitulée Les jeux de la faim. Cette année, Starz, sa branche de streaming TV, a été scindé en deux par le biais d’une fusion avec une société d’acquisition à vocation spécifique. Une faible majorité des détenteurs d’obligations se sont regroupés pour transférer leur titre au niveau de Lionsgate.
D’autres créanciers, qui n’ont pas eu la possibilité de participer à l’opération, ont été laissés de côté dans la filiale de Starz, considérée comme moins solvable. La transaction a profité, entre autres, à Steven Mnuchin, l’ancien secrétaire au Trésor, qui est à la fois créancier de Lionsgate et l’un de ses principaux actionnaires.
Les créanciers qui ont perdu leur argent peuvent se plaindre de la façon dont les droits des créanciers ont été brimés par d’autres groupes de créanciers. Mais comme dans toute période d’euphorie où les investisseurs ont perdu la tête, une lecture attentive des documents de prêt aurait permis de comprendre sans ambiguïté les risques de ces investissements idiots.