Les sceptiques de Nvidia

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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.

Bonjour. Bill Huang, dont le fonds spéculatif Archegos a explosé de façon spectaculaire il y a quelques années, a été reconnu coupable de fraude. Je me pose toujours la même question à propos de Hwang. Comment a-t-il pu penser que son plan fou allait finalement lui rapporter de l’argent ? Envoyez vos théories à [email protected].

Les sceptiques de Nvidia

Avant de discuter de la pertinence de détenir des actions Nvidia, prenons un moment pour examiner les attentes concernant la société. Voici un aperçu des bénéfices par action historiques et attendus. Il montre également où se situaient les attentes en matière de bénéfices par action il y a un an :

Le chiffre d’affaires de Nvidia devrait doubler au cours de l’exercice en cours, pour atteindre 120 milliards de dollars. Ce n’est pas exagéré : en mai, l’entreprise a déclaré qu’elle s’attendait à un chiffre d’affaires de 28 milliards de dollars au cours du trimestre en cours (le deuxième de l’exercice). Ce qui est plus frappant, c’est que les analystes s’attendent à ce que le chiffre d’affaires double encore au cours des quatre prochaines années, pour atteindre 245 milliards de dollars au cours de l’exercice se terminant en janvier 2029. Pour rappel, les ventes totales de tous les semi-conducteurs se sont élevées à 533 milliards de dollars en 2023, selon Gartner.

En d’autres termes, le développement du matériel d’IA est loin d’avoir atteint son apogée. Les analystes ne s’attendent pas non plus à une intensification de la concurrence : les marges d’exploitation devraient rester supérieures à 50 % à l’horizon. D’où la hausse vertigineuse des bénéfices illustrée ci-dessus.

Je ne sais pas dans quelle mesure les prévisions des analystes peuvent être interprétées à plus de quelques années d’avance, si ce n’est sous forme de bruits forts et enthousiastes. Mais les actions de Nvidia sont passées de 25 fois les bénéfices de cette année à 45 fois ces six derniers mois. Cela suggère que les investisseurs croient soit en un avenir similaire à celui que les analystes prévoient, soit jouent un jeu qui n’a rien à voir avec les attentes de bénéfices.

C’est dans ce contexte d’enthousiasme croissant que nous devons évaluer les arguments des sceptiques de Nvidia. Les fidèles lecteurs d’Unhedged ont déjà eu connaissance de deux exemples de cette espèce rare. Voici, en mars, le professeur Aswath Damodaran de l’Université de New York, expliquant pourquoi il a vendu une grande partie de ses parts dans Nvidia (sur lesquelles il avait gagné beaucoup d’argent) :

Donc avec Nvidia à [$85]il me semble que le prix a dépassé le [story]. J’ai fait une rétro-ingénierie de la taille que devrait avoir le marché de l’IA et de la part de Nvidia qui devrait être importante pour justifier le prix. [$45]. Et j’ai calculé que le marché des puces d’IA devrait représenter environ 500 milliards de dollars, et que Nvidia devrait détenir 80 % du marché, pour atteindre le seuil de rentabilité.

L’action est désormais à 135 $, vous pouvez donc imaginer à quoi ressemble la valeur implicite du marché des puces d’IA maintenant.

Une autre forme de scepticisme consiste à dire que si Nvidia veut croître autant que son prix le suggère, les projets d’investissement de ses clients dans l’IA doivent être absolument énormes. Et même si les projets de ces clients sont ambitieux, ils ne le sont pas suffisamment. Soit Microsoft, Google et Meta doivent dépenser plus que prévu actuellement, soit Nvidia doit gagner moins que prévu. Charles Cara d’Absolute Strategy Research l’a souligné, comme nous l’avons évoqué il y a quelques semaines.

Un argument sceptique en plusieurs parties sur la technologie de l’IA, et par implication sur Nvidia, a récemment été lancé fait par Jim Covello, responsable de la recherche sur les actions mondiales chez Goldman Sachs et analyste technologique de longue date. Voici à peu près ce que cela donne :

1. Les capacités d’IA sont coûteuses à mettre en place et à exploiter, bien plus que les technologies et les processus opérationnels qu’elles visent à remplacer. Cela contraste avec les innovations technologiques précédentes, comme Internet, qui étaient moins chères que ce qu’elles remplaçaient.

2. L’IA ne deviendra pas moins chère à mesure que davantage de personnes l’utiliseront, comme le font de nombreuses technologies, à moins que le marché du matériel sous-jacent ne devienne très concurrentiel, ce qui pourrait ne pas être le cas. La position de Nvidia dans le domaine des puces IA est comparable à celle d’ASML dans la lithographie de puces haut de gamme, qui s’est avérée pratiquement inattaquable.

3. Les gens surestiment les capacités de l’IA aujourd’hui. Elle n’est par exemple pas très douée pour fournir des résumés simples mais précis d’informations complexes.

4. Les cas d’usage les plus courants de l’IA n’ont pas encore été précisés. Avec les technologies antérieures telles que le smartphone, les cas d’usage ultimes ont été définis – la plupart du temps avec précision – même lorsque la technologie en était à ses balbutiements. L’IA pourrait créer des gains d’efficacité dans des domaines tels que le codage de logiciels, mais aucune application révolutionnaire n’a été trouvée ni même suggérée.

Il y a de nombreuses choses avec lesquelles on peut être d’accord ou non (notamment, la question n° 3 est-elle vraiment correcte ?). Mais pour moi, ce qui est intéressant, c’est ce que dit ensuite Covello. Il pense que la pression du cycle de battage médiatique forcera les entreprises à continuer d’investir dans l’IA, et qu’il sera donc judicieux de continuer à investir dans les entreprises qui bénéficient de cet investissement (fabricants de puces, services publics, etc.) même si ces entreprises semblent chères.

La fin du cycle ne se produira que si les applications génératrices de revenus de l’IA ne sont pas encore arrivées au moment du prochain ralentissement économique. Dans un contexte de baisse des profits, la tolérance des investisseurs pour des expériences coûteuses et peu rentables disparaîtra et le boom de l’IA prendra fin. Beaucoup de gens décrivent Nvidia comme une société vendant des pioches et des pelles pour la ruée vers l’or de l’IA. C’est une bonne métaphore. Mais si personne ne découvre d’or avant la prochaine récession, la ruée prendra fin brutalement.

Je trouve l’argument de Covello convaincant. Cela tient en partie au fait que l’un des domaines dans lesquels l’IA semble avoir de nombreuses applications est l’investissement, qui consiste, après tout, à trouver le signal dans une quantité considérable d’informations parasites. Mais le petit échantillon de spécialistes de la finance quantitative avec qui j’ai discuté ne semble pas vraiment impressionné. Plusieurs d’entre eux ont déclaré que l’IA faisait simplement ce qu’ils faisaient depuis un certain temps, mais avec plus de puissance de calcul. Mais Nvidia n’a pas fixé de prix pour que l’IA soit une technologie évolutive. Son prix est fixé pour une révolution.

Une bonne lecture

Des poupées.

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