Cet article est une version sur site de notre newsletter Chris Giles sur les banques centrales. Les abonnés Premium peuvent s’abonner ici pour recevoir la newsletter tous les mardis. Les abonnés Standard peuvent passer à Premium ici, ou découvrir toutes les newsletters du FT
Lors du forum annuel de la Banque centrale européenne dans la belle station balnéaire de Sintra au Portugal, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a failli exclure des baisses de taux successives, affirmant que la banque « prendrait le temps » d’évaluer la situation avant de prendre une décision.
Jay Powell, son homologue de la Réserve fédérale, s’est montré plus optimiste, affirmant que la banque centrale américaine voyait désormais l’inflation « reprendre sa tendance désinflationniste », même s’il n’était pas pressé d’agir.
L’objectif du forum de la BCE n’est pas seulement d’entendre les banquiers centraux évaluer les faits tels qu’ils les voient. Ces conférences sont également l’occasion pour les universitaires et les acteurs des marchés financiers de mettre au défi la réflexion et la politique.
Ce sont des exercices utiles, du moins dans la mesure où les travaux présentés sont de qualité.
Le test de l’odorat
Dans le monde universitaire, les modèles économiques doivent passer de nombreux tests statistiques avant d’être publiés. Malheureusement, la batterie de tests de robustesse n’inclut généralement pas le « test de l’odorat ». Il s’agit d’un test simple qui est réussi si des observateurs informés estiment que les résultats sont plausibles et raisonnables. Si les résultats échouent au test, soit ils sont révolutionnaires et tout le monde devrait en prendre note, soit le modèle est gravement défectueux.
À Sintra, certains documents ont échoué au test de détection.
L’un des documents clésprésentée par Giorgio Primiceri de l’université Northwestern, a cherché à expliquer le récent épisode inflationniste. Comme les lecteurs réguliers le savent, ce type d’étude est désormais une industrie en pleine croissance dans les cercles universitaires, avec des résultats contradictoires déjà produits par Ben Bernanke et Olivier Blanchard, le FMI et la Banque des règlements internationaux, entre autres.
Le principal résultat est que la demande a entraîné la hausse et la baisse de l’inflation aux États-Unis et plus encore dans la zone euro. Les chocs d’offre depuis la pandémie n’ont pratiquement pas eu d’importance. Le graphique le plus important montrant la prédominance des barres jaunes représentant un choc de demande est présenté ci-dessous.
Il était courageux de présenter ce résultat lors d’un forum de la BCE, car les propres recherches de la banque centrale montrent que les chocs d’offre étaient trois fois plus important que les chocs de demande dans l’épisode d’inflation post-pandémique.
Mais il était également surprenant de voir ce résultat se concrétiser. Nos yeux et les informations nous ont appris que les gazoducs vers l’Europe avaient explosé en 2022, qu’il y avait eu la mère de toutes les crises énergétiques qui ont obligé les gouvernements à intervenir sur les marchés et que le prix de gros du gaz avait grimpé à 10 fois son niveau normal cet été-là. Tout cela criait à l’approvisionnement, à l’approvisionnement, à l’approvisionnement.
Le test de détection rejette donc le résultat ci-dessus. Soit quelque chose de révolutionnaire s’est produit, soit le modèle qui l’a généré était erroné.
Étant donné que d’autres modèles produisent exactement le résultat opposé, je vais minimiser la possibilité révolutionnaire et me concentrer sur ce qui aurait pu mal se passer dans l’analyse économique.
Il y a deux possibilités. Premièrement, le problème pourrait être dû au fait que le modèle a fait une distinction très grossière et incorrecte entre les chocs d’offre et de demande.
On suppose que si les prix et la production augmentent, il y a un choc de demande positif. En revanche, si les prix augmentent tandis que la production baisse, il y a un choc d’offre négatif.
Ce que nous savons, c’est qu’au lendemain de la pandémie, la production s’est fortement redressée, l’inflation a été élevée et les économies ont rouvert après la crise du Covid. Pour moi, il s’agissait d’une série de chocs d’offre dans différentes directions, avec la possibilité d’une demande excédentaire. La réouverture après la pandémie n’a pas été un choc de demande massif, mais le modèle risquerait de la classer comme telle.
Deuxièmement, le modèle a été estimé à partir de données sur une période sans forte inflation, ce qui montre que les banques centrales sont généralement capables de maintenir l’inflation à un niveau proche de 2 % et de ne pas s’adapter aux chocs d’offre. Par construction, cela signifie donc qu’il aura tendance à qualifier les épisodes d’inflation de chocs de demande.
La semaine dernière, de nombreux autres ont fait des déclarations similaires. L’ancien vice-président de la BCE, Vitor Constâncio dit sur X que le document a utilisé « un modèle simple et inadéquat pour parvenir à la (mauvaise) conclusion ». Kamil Kovar, directeur associé chez Moody’s Analytics, a écrit un fil sur X affirmant que l’article était « un exemple de ce que je n’aime pas dans la macroéconométrie actuelle », et que les auteurs devraient réfléchir avant de présenter des résultats comme ça.
UN deuxième article L’analyse des cycles de taux d’intérêt passés, réalisée par Kristin Forbes du MIT et Jongrim Ha et M. Ayhan Kose de la Banque mondiale, a été excellente. Malheureusement, elle a également utilisé la même technique pour séparer les chocs de demande des chocs d’offre, a obtenu le même résultat peu plausible et a également échoué au test de détection.
Espérons que la BCE prendra ces documents au sérieux, mais pas au pied de la lettre. La bonne nouvelle est que tous les signaux des responsables politiques à Sintra, comme Lagarde Dans son discours d’ouverture, elle suggère qu’ils utilisent le test de l’odorat de manière appropriée.
Le test de l’échelle
Il est du devoir fondamental des économistes de savoir distinguer les grands des petits. Certains des membres les plus intelligents de la profession trouvent parfois cette règle difficile à suivre.
Il y a eu une séance vraiment intéressante à Sintra sur les chocs géopolitiques et l’inflation. UN article de Matteo Iacoviello de la Réserve fédérale contenait un merveilleux ensemble de données mesurant le stress géopolitique à partir de rapports d’actualité (y compris ceux du Financial Times) depuis 1950. Je suis heureux de dire que le graphique clé a réussi le test de l’odorat.
Iacoviello a ensuite utilisé ces données comme explication de l’inflation dans un modèle économique et a conclu que l’invasion russe de l’Ukraine a réduit le PIB mondial d’environ 1 % et a augmenté l’inflation mondiale d’environ 1 %. maximum de 1 point de pourcentage en 2022.
Le problème ici n’est pas le résultat que la tension géopolitique entraîne une augmentation de l’inflation, mais son ampleur. L’inflation mondiale, mesuré par le FMIétait cinq points de pourcentage plus élevé en 2022 que sa moyenne du siècle.
Une conclusion beaucoup plus convaincante aurait donc été que l’invasion de l’Ukraine par la Russie était beaucoup plus inflationniste que ce à quoi on pourrait s’attendre compte tenu des conséquences normales d’une géopolitique similaire.
C’est un résultat plus intéressant. Il devrait nous donner l’espoir que, dans un monde géopolitiquement plus incertain, nous ne connaîtrons probablement pas de répétitions de l’expérience inflationniste de 2022, à moins qu’elle ne soit centrée sur l’une des régions exportatrices de produits alimentaires et d’énergie du monde.
Ce que j’ai lu et regardé
La Banque d’Angleterre et la Banque de France se sont abstenues de prodiguer des conseils à leurs nouveaux élus au Parlement. Mais le nouveau ministre des Finances irlandais n’a pas été accueilli avec la même retenue. Gabriel Makhlouf, le gouverneur de la banque centrale irlandaise, a déclaré que le gouvernement risquait « d’aggraver le problème de l’inflation en dépensant trop ».
Mohamed El-Erian appelle la Fed à rendre la conférence de Jackson Hole le mois prochain plus pertinente en mettant l’accent, entre autres, sur les erreurs de prévision de la Fed et son cadre de politique monétaire « obsolète ».
Sur Free Lunch, Martin Sandbu examine avec brio certaines des analyses récentes sur l’inflation et, comme moi, il trouve qu’elles sont insuffisantes. Son article est à lire si vous êtes partisan des économies « à haute pression » et si vous pensez que la politique monétaire n’a pas joué un rôle très important dans la désinflation actuelle.
Les entreprises de biens de consommation perdent leur pouvoir de fixation des prix (après avoir fortement augmenté leurs prix ces dernières années). C’est bien.
Un graphique qui compte
La nouvelle chancelière du Royaume-Uni, Rachel Reeves, a utilisé un discours Lundi, elle a décidé de lever de nombreux obstacles à la construction d’infrastructures et de logements au Royaume-Uni. Répondant aux questions, elle a déclaré qu’elle n’avait pas l’intention de modifier la manière dont la Banque d’Angleterre payait les intérêts sur les réserves accumulées dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, même si ces dernières coûtent deux fois plus cher au Royaume-Uni qu’ailleurs.
Reeves a une tâche difficile. Ce magnifique graphique, compilé par ma collègue Valentina Romei, montre à quel point elle est difficile. Rien dans l’économie britannique n’est aussi favorable qu’à l’époque où Tony Blair est devenu Premier ministre en 1997. Elle devra donc espérer que la situation va s’améliorer encore.
