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Bonjour. Le rapport sur la confiance des consommateurs publié aujourd’hui par le Conference Board apportera davantage de matière au débat sur les raisons pour lesquelles les consommateurs se sentent déprimés. Les lecteurs réguliers sauront que nous pensons que cela dépend du niveau des prix. Mais la plupart du temps, nous en avons assez d’en parler. Envoyez-nous un e-mail pour toute autre question : [email protected] et [email protected].
Le RRP est-il derrière le rallye ?
Hier, nous avons tenté de donner un sens à la reprise de novembre, au cours de laquelle le S&P 500 a augmenté de 11 pour cent par rapport à ses plus bas d’octobre. Nous l’exprimons en termes fondamentaux familiers : les investisseurs pensent que nous avons assisté à un pic des taux, que l’inflation ralentit, que les bénéfices augmentent et que la confiance s’améliore.
Mais il existe une autre manière d’expliquer le rebond des actions : la liquidité. Après ce que nous pensions (à tort !) ressembler à un ralentissement du boom des liquidités aux États-Unis, les liquidités sont de nouveau en hausse. Cette hausse a parfaitement coïncidé avec le rallye boursier de novembre (notez les crochets ascendants à droite) :
La ligne bleue ci-dessus se concentre principalement sur l’évolution de la taille du bilan de la Fed, nette d’autres facteurs majeurs affectant les conditions de liquidité. Il s’agit notamment du programme de financement à terme bancaire de la Fed (une facilité d’urgence qui ajoute des liquidités au système bancaire), du compte général du Trésor (qui capture la quantité de liquidités inertes dans les comptes bancaires du gouvernement fédéral) et de la fenêtre de prise en pension, ou RRP (un mécanisme contrôlé par la Fed qui récupère les liquidités non désirées des marchés monétaires).
Écrire sur la manière dont la liquidité affecte les marchés boursiers est une tâche délicate car presque toutes les relations sont contestées. Certains soutiennent que le BTFP n’a pas d’importance, ou que les détails des opérations du département du Trésor importent beaucoup, ou que les conditions des échanges sur le marché obligataire jouent un rôle, etc. Tous ces points sont assez justes. Chez Unhedged, cependant, notre parti pris est la simplicité conceptuelle. Voici donc une façon stupide de faire valoir ce point. Les réserves que les banques commerciales détiennent à la Fed (une mesure facile des mouvements de liquidités dans le système financier) ont tendance à augmenter lorsque les actions augmentent. Et les deux ont augmenté récemment :
Rappelez-vous pourquoi la liquidité, en principe, devrait être importante pour les actions. La clé réside dans le « canal de l’équilibre du portefeuille », ou ce que nous avons appelé le « problème de la patate chaude ». Les investisseurs souhaitent seulement détenir une certaine proportion de liquidités dans leur portefeuille. À mesure que davantage de liquidités pénètrent dans le système financier, l’investisseur marginal possède trop de liquidités et souhaite s’en débarrasser. Cela augmente la demande de titres. Mais il n’existe pas un univers infini de titres investissables. Ainsi, une demande plus forte fait grimper les prix des actions et des obligations et éloigne les investisseurs du spectre des risques, jusqu’à ce que les investisseurs dans leur ensemble estiment à nouveau qu’ils détiennent un montant approprié de liquidités.
La liquidité à elle seule ne détermine pas les prix des actifs. Le sentiment est l’autre moitié du tableau : il détermine la quantité de liquidités que les investisseurs en tant que groupe souhaitent voir dans leurs portefeuilles. C’est pourquoi la corrélation entre la liquidité et les prix des actifs à risque n’est pas parfaite et évolue au fil du temps.
Deux parties du rallye de novembre correspondent à l’histoire de la liquidité. Premièrement, certains des actifs qui connaissent la plus forte reprise contiennent des échos du marché haussier de 2021, lorsque la liquidité était également en hausse. L’ETF Ark Innovation de Cathy Wood, axé sur la technologie, est en hausse de 33 % ce mois-ci ; le bitcoin est en hausse de 10 % (bien que la plus importante institution de cryptographie ait payé 4 milliards de dollars d’amendes pour blanchiment d’argent) ; et le Nasdaq a surperformé le S&P 500, grâce aux Big Tech. Deuxièmement, les flux de fonds sont en hausse dans tous les domaines. Les investisseurs discrétionnaires ont généré plusieurs semaines de nouveaux afflux vers les fonds d’actions, d’obligations d’entreprises et du marché monétaire aux États-Unis, selon l’équipe de Parag Thatte de la Deutsche Bank. Les flux de fonds ne font pas tout, mais l’arrivée de nouveaux capitaux dans diverses classes d’actifs est ce à quoi on s’attendrait si de nouvelles liquidités affluaient sur les marchés.
Alors, si un rallye boursier induit par la liquidité semble plausible, qu’est-ce qui explique l’augmentation de la liquidité ? L’une des principales raisons est la baisse rapide des soldes lors de la fenêtre de prise en pension, comme nous l’avons évoqué plus tôt ce mois-ci. En 2023, le RRP est passé de 2,3 milliards de dollars à un peu plus de 900 milliards de dollars, soit une baisse de 61 %, réintroduisant dans le système des remises en argent auparavant inutiles. Cela devait inévitablement se produire à mesure que le resserrement quantitatif se poursuivait, mais sa rapidité nous a surpris.
La raison pour laquelle le prix conseillé est en baisse est moins évidente. Michael Howell de CrossBorder Capital estime que le facteur décisif est que le Trésor américain émet principalement de la dette à court terme. Les bons du Trésor d’une durée de six mois ou moins sont très attrayants pour les fonds du marché monétaire, dont beaucoup ont vu leurs actifs parqués, inertes, dans le RRP. Les fonds préfèrent la durée plus longue des factures au RRP, qui est une facilité de paiement au jour le jour. L’argent sort donc du PRR et est remis au gouvernement fédéral, qui le dépense.
Si le Trésor vendait des obligations à long terme, affirme Howell, l’argent nécessaire à l’achat de la dette publique ne proviendrait pas de la chambre froide du RRP, libérant ainsi des liquidités. Au lieu de cela, cela absorberait des liquidités provenant d’ailleurs dans le système. En outre, le manque d’émissions d’obligations à long terme rend les actifs de longue durée rares, poussant les investisseurs vers des « substituts de durée » tels que les obligations d’entreprises et les actions, soutenant ainsi davantage la reprise.
Matt King, ancien expert en liquidités de Citi et désormais directeur de Satori Insights, adopte un point de vue différent. Selon lui, l’augmentation de l’émission de bons est importante, mais pas autant qu’une augmentation de l’activité traditionnelle des pensions privées. Contrairement au RRP, dans lequel les investisseurs mettent des liquidités à la Fed pour obtenir un rendement, les pensions à l’ancienne sont une méthode d’emprunt garanti. Il est important de noter qu’ils constituent une source de financement pour une partie du marché populaire du Trésor, dont l’activité atteint des niveaux records. King pense que les fonds du marché monétaire prennent les liquidités du RRP et les prêtent aux emprunteurs des pensions, qui peuvent être des hedge funds gérant les opérations de base.
Quelle qu’en soit la raison, les liquidités qui étaient autrefois inutilisées sont redéployées, ce qui explique en partie pourquoi les marchés ignorent certains premiers signes de ralentissement. Il est difficile pour nous de voir ce mini rallye se transformer en un véritable marché haussier, mais un équilibre assez bon entre les nouvelles économiques et une augmentation des liquidités satisfont les actions pour le moment. (Wu et Armstrong)
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