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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
Il y a quelques années, Ruffer était surnommé « 50 Cent » pour avoir aspiré des options Vix au prix de 50 cents – d’abord en faisant une monnaie à Volmageddon avant d’amasser 800 millions de dollars lorsque les marchés ont vomi en 2020. Il a maintenant un tout nouveau sac.
Le président de la société d’investissement britannique de 24 milliards de livres sterling, Jonathan Ruffer, a écrit dans son dernier lettre aux investisseurs qu’il détient une « position importante » sur le yen japonais, arguant que celui-ci augmentera « violemment » à un moment donné prochainement :
Avec les devises, il est toujours dangereux d’essayer d’anticiper un changement de direction, même lorsque les fondamentaux le réclament, et nos performances en ont souffert. Nous pensons que le yen est survendu pour des raisons techniques et que, lorsque celles-ci se dissiperont, il est susceptible de connaître une forte hausse. De plus, lorsque cela se produira, cela risque de se transformer en un mouvement ascendant rapide et incontrôlable. Cela s’est produit, à notre avantage, en 2008, et nous pensons que le contexte actuel provoquera une répétition de cette dynamique.
Alphaville a inclus la lettre dans Further Reading la semaine dernière, mais souhaitait revenir sur le sujet car il est délicieusement à contre-courant. En fait, Ruffer doit jusqu’à présent rater son pari.
Le yen japonais a récemment dépassé les 150 par rapport au dollar américain, avant de déclencher probablement une intervention de la Banque du Japon. S’il dépasse à nouveau cette barre, il sera à son niveau le plus faible face au dollar depuis l’éclatement de la bulle japonaise au début des années 1990.
En fait, le yen est non seulement confortablement la devise majeure la moins performante au monde en 2023, mais il est aussi la moins performante de TOUTES les devises suivies par Bloomberg (cela me rappelle que nous devrions probablement également écrire quelque chose sur Nokkie bientôt).
Cependant, dans une certaine mesure La thèse de Ruffer est en fait assez courant. Voici les grandes lignes de ce que beaucoup d’investisseurs attendent (avec impatience) depuis plus d’un an :
Après plusieurs tentatives de manipulation prudente de sa politique de « contrôle de la courbe des taux », la Banque du Japon devra bientôt l’abandonner complètement. Le pari actuel est que cela se produira probablement l’année prochaine, peut-être après la conférence annuelle.Shunto» négociations salariales en mars 2024, où le plus grand syndicat du Japon cherche désormais « au moins » une augmentation de salaire de 5 pour cent.
La disparition ultérieure de YCC entraînera une hausse vertigineuse des rendements des obligations d’État japonaises – éliminant le dernier point d’ancrage des marchés obligataires mondiaux – et restaurera la vigueur du yen.
En outre, de nombreux investisseurs estiment que la résilience inattendue de l’économie mondiale face au resserrement de la politique monétaire prendra enfin fin l’année prochaine. Cela renversera les taux d’intérêt et réduira l’écart de rendement des autres marchés d’obligations d’État par rapport au Japon – quoi qu’il arrive avec YCC. De plus, le yen est une monnaie « refuge » classique qui a tendance à se renforcer lorsque les marchés sont en chute libre.
Et il y a de quoi alimenter une reprise, étant donné que l’écart de valorisation corrigé de l’inflation entre le dollar américain et le yen japonais est le plus extrême sur les marchés monétaires mondiaux, selon JP Morgan.
Tous ces facteurs expliquent pourquoi le stratège mondial en chef de la BCA, Peter Berezin, estime que 2024 sera « l’année du yen », affirmant que « les étoiles s’alignent de manière à permettre au yen de réaliser des gains significatifs ». Voici ses principaux points :
— La croissance mondiale s’est raffermie au cours des derniers mois, avec une consommation américaine restant résiliente, des données d’activité chinoises surprenantes à la hausse et de timides signes d’espoir émergeant de la dernière enquête ZEW en Europe.
— L’économie mondiale restera dynamique au cours des prochains trimestres, mais elle se détériorera ensuite à mesure que les effets décalés de la hausse des taux d’intérêt et du durcissement des normes de prêt bancaire se répercuteront sur le système, aboutissant finalement à une récession au second semestre 2024.
— Nous considérons le yen comme une excellente protection contre un ralentissement mondial. Non seulement la monnaie est sous-évaluée de plus de 40 % par rapport à son taux de change PPA, mais elle bénéficiera des baisses de taux des autres banques centrales et du démantèlement éventuel du cadre de contrôle de la courbe des rendements de la BoJ.
— Si tout le reste échoue, nous voyons une possibilité accrue que les autorités interviennent pour soutenir le yen si l’USD/JPY venait à dépasser largement la barre des 150.
Pour être honnête, cette thèse présente certaines faiblesses. Par exemple, si une récession mondiale se profile, pourquoi la BoJ resserrerait-elle sa politique monétaire en supprimant YCC ? Il existe déjà beaucoup de craintes et de dégoûts géopolitiques, mais le yen n’a pas encore trouvé de valeur refuge.
Et tout le monde n’est pas convaincu que le yen soit un pari intelligent. D’après les données de la CFTC, les hedge funds sont toujours largement vendeurs nets sur le yen – et ce depuis début 2021 (version zoomable).
Cependant, la thèse de Ruffer sur le yen présente quelques rebondissements par rapport à la thèse dominante. Par exemple, le gestionnaire de fonds souligne que cela n’a pas grand-chose à voir avec la valorisation relative, arguant que « détenir la monnaie pour réaliser une plus-value est, en soi, une mauvaise chose : en général, les monnaies faibles continuent de s’affaiblir ».
Il s’agit plutôt de deux forces techniques – nationales et internationales – qui, selon elle, dynamiseront la monnaie japonaise lorsqu’elle brisera enfin la tendance à la baisse. Voici Jonathan « Fiddy » Ruffer encore une fois, avec l’accent mis par Alphaville ci-dessous :
La demande locale pour le yen surviendra à la suite de l’isolement croissant du gouverneur de la Banque du Japon, Ueda, qui tente de maintenir les rendements des obligations d’État bien en dessous du taux international. La solution la plus probable pour sortir de cette impasse est que les autorités obligent les institutions nationales à acquérir de telles obligations à leurs prix actuels (anormalement élevés). Pour ce faire, ces institutions devront vendre d’importants titres d’obligations d’État étrangères, libellées bien entendu en devises étrangères. Beaucoup de ces avoirs ont déjà été couverts en yens, mais une grande partie sera toujours détenue en monnaies locales, la conversion en yens étant télescopée sur une courte période.
La clientèle internationale des vendeurs forcés est constituée d’étrangers qui ont emprunté en yens pour bénéficier d’un régime de taux d’intérêt inférieur à celui dans lequel les actifs ont été achetés. Ces groupes sont plus conscients du double avantage d’un taux d’intérêt bas et d’une valeur de leurs emprunts en constante diminution que des dangers d’une asymétrie monétaire qui, à un moment clé, tourne fortement en leur défaveur.
. . . D’après mon expérience, il est inhabituel de trouver deux groupes distincts d’acheteurs forcés – il suffit d’en trouver un seul. C’est la forte possibilité d’un mouvement haussier extraordinaire de la monnaie japonaise qui nous donne l’endurance nécessaire pour résister à l’attrition générale et quotidienne du yen. Si le résultat net produit simplement un rendement final satisfaisant, nous serons déçus.
Lectures complémentaires
— Le numéro sur la corde raide de la BoJ
— Analyse de la grande méchante offre obligataire japonaise