\u00bfAbandonar\u00e1 Jap\u00f3n sus pol\u00edticas monetarias ultralaxas ahora que Kazuo Ueda ha reemplazado a Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Jap\u00f3n? La respuesta, al parecer, es “no”. El nuevo gobernador, un economista acad\u00e9mico muy conocido y respetado, enfatiz\u00f3 que los dos pilares de la pol\u00edtica monetaria actual de Jap\u00f3n (tasas de inter\u00e9s negativas y control de la curva de rendimiento) siguen siendo apropiados. \u00bfTambi\u00e9n ten\u00eda raz\u00f3n al apegarse a estas pol\u00edticas? En resumen, mi respuesta es “s\u00ed”. Esto no se debe a que esto est\u00e9 exento de riesgos, como argument\u00f3 Robin Harding la semana pasada. Pero porque las alternativas tambi\u00e9n son arriesgadas.<\/p>\n
Incluso si uno ignora las compras de activos del BoJ (o “flexibilizaci\u00f3n cuantitativa”) y la pol\u00edtica m\u00e1s reciente de control de la curva de rendimiento, el hecho sorprendente sigue siendo que su tasa de intervenci\u00f3n a corto plazo ha sido del 0,5 por ciento, o menos, desde 1995. \u00bfCu\u00e1ntos Los economistas habr\u00edan adivinado que un pa\u00eds podr\u00eda ejecutar una pol\u00edtica monetaria tan acomodaticia durante casi tres d\u00e9cadas y, sin embargo, seguir preocupado por la d\u00e9bil demanda y la baja inflaci\u00f3n.<\/p>\n
Este es claramente un fen\u00f3meno estructural profundamente arraigado. Entonces, \u00bfqu\u00e9 lo ha causado? La respuesta es un exceso de ahorro cr\u00f3nico. Jap\u00f3n no es la \u00fanica gran econom\u00eda de mercado con un fuerte sector manufacturero y un exceso de ahorro estructural. El otro es Alemania. Pero Alemania ha tenido una respuesta que Jap\u00f3n no tiene: el euro.<\/p>\n
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El ahorro bruto del sector privado de Jap\u00f3n promedi\u00f3 un extraordinario 29 por ciento del PIB entre 2010 y 2019 (antes de los impactos de Covid y la guerra de Ucrania). Esto estaba muy por encima del 25 por ciento de Alemania y muy por encima del 22 por ciento de los EE. UU. y el absurdamente bajo 15 por ciento del Reino Unido. El sector privado de Jap\u00f3n tambi\u00e9n invirti\u00f3 (muy probablemente) un exceso del 21 por ciento del PIB. Sin embargo, esto todav\u00eda dej\u00f3 ahorros excedentes del 8 por ciento del PIB. El super\u00e1vit de ahorro privado de Alemania promedi\u00f3 el 6 por ciento del PIB, el de EE. UU. el 5 por ciento y el del Reino Unido cerca de cero.<\/p>\n
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En la econom\u00eda en su conjunto, el ahorro debe ser igual a la inversi\u00f3n una vez que se incluye el gobierno y los extranjeros. La pregunta es c\u00f3mo se logra ese equilibrio y, de manera crucial, como nos ense\u00f1\u00f3 Keynes, en qu\u00e9 niveles de actividad econ\u00f3mica. Con una recesi\u00f3n lo suficientemente grande, las ganancias (y por lo tanto los ahorros corporativos) probablemente colapsar\u00edan. Pero tendr\u00eda que ser un colapso enorme. En todos los a\u00f1os desde 2000 hasta 2020, incluidas las recesiones, las ganancias retenidas corporativas de Jap\u00f3n superaron el 20 por ciento del PIB. De manera similar, con una recesi\u00f3n lo suficientemente grande, los ahorros de los hogares colapsar\u00edan. Pero si ocurriera tal recesi\u00f3n, la inversi\u00f3n tambi\u00e9n colapsar\u00eda. El resultado ser\u00eda una depresi\u00f3n terrible.<\/p>\n
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Ning\u00fan legislador en su sano juicio intentar\u00eda eliminar el exceso de ahorro a trav\u00e9s de una recesi\u00f3n. En cambio, elegir\u00edan pol\u00edticas destinadas a absorber los ahorros en inversiones productivas oa reducir la propensi\u00f3n del pa\u00eds a ahorrar.<\/p>\n
Una forma sensata de pensar acerca de lo que los pol\u00edticos japoneses han estado haciendo desde el final de la fase de alta inversi\u00f3n de la econom\u00eda japonesa de recuperaci\u00f3n de la posguerra a principios de la d\u00e9cada de 1990 es la siguiente: est\u00e1n tratando de sostener la demanda agregada en el contexto del enorme excedente de ahorro de el sector privado. Esta es otra forma de decir que est\u00e1n tratando de escapar de la deflaci\u00f3n que, en ausencia de sus esfuerzos, probablemente habr\u00eda sido mucho m\u00e1s profunda de lo que fue.<\/p>\n
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Las tasas de inter\u00e9s ultra bajas, por ejemplo, est\u00e1n destinadas a aumentar la inversi\u00f3n privada y reducir el ahorro privado. Pero en la pr\u00e1ctica, el super\u00e1vit del ahorro privado, especialmente el super\u00e1vit corporativo, se ha mantenido enorme. La pol\u00edtica monetaria laxa ha facilitado la absorci\u00f3n crucial (y la compensaci\u00f3n) del excedente de ahorro privado a trav\u00e9s del exceso de inversi\u00f3n p\u00fablica sobre el ahorro. Estos d\u00e9ficit promediaron el 5 por ciento del PIB de 2010 a 2019. Finalmente, un promedio del 3 por ciento del PIB se destin\u00f3 a la adquisici\u00f3n neta de activos extranjeros a trav\u00e9s de los super\u00e1vits de cuenta corriente de Jap\u00f3n.<\/p>\n
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\u00bfHab\u00eda otras formas de manejar el problema del excedente de ahorro estructural que Jap\u00f3n ha estado sufriendo durante una d\u00e9cada (y, no por casualidad, China tambi\u00e9n ha estado sufriendo cada vez m\u00e1s)? S\u00ed, hab\u00eda tres formas alternativas.<\/p>\n
Uno es el de Alemania: su adquisici\u00f3n neta de activos extranjeros promedi\u00f3 el 7 por ciento del PIB entre 2010 y 2019. Esto permiti\u00f3 que tanto el sector p\u00fablico como el privado tuvieran super\u00e1vit de ahorro, al tiempo que equilibraban la oferta y la demanda agregadas en niveles razonablemente altos. Hay dos razones por las que este enfoque habr\u00eda sido dif\u00edcil de copiar para Jap\u00f3n. Una es que los super\u00e1vit comerciales habr\u00edan chocado de frente con el mercantilismo estadounidense. La otra es que habr\u00eda habido una feroz presi\u00f3n alcista sobre el tipo de cambio del yen, lo que habr\u00eda agravado las fuerzas deflacionarias sobre Jap\u00f3n. De hecho, si el euro no hubiera existido, las crisis monetarias en el mecanismo del tipo de cambio seguramente habr\u00edan forzado enormes revaluaciones del D-Mark, arrojando a la econom\u00eda alemana a la deflaci\u00f3n y a una pol\u00edtica monetaria ultraflexible, lo que quisiera el Bundesbank.<\/p>\n
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La segunda alternativa son las pol\u00edticas estructurales destinadas a reducir la proporci\u00f3n extraordinariamente alta de ganancias corporativas retenidas (o ahorros corporativos) en la econom\u00eda. Este es esencialmente un problema distributivo: los salarios son demasiado bajos y las ganancias demasiado altas. La forma m\u00e1s sencilla de solucionar esto es aumentar la tasa de impuestos sobre las ganancias corporativas, al tiempo que se permite el gasto total de la inversi\u00f3n. Se podr\u00edan encontrar otras formas, como la distribuci\u00f3n de utilidades a los empleados. Pero el objetivo ser\u00eda claro: trasladar el exceso de beneficios al consumo.<\/p>\n
La tercera alternativa ser\u00eda dejar intactos los problemas estructurales, endurecer las pol\u00edticas monetaria y fiscal y dejar que los japoneses recojan los pedazos. Esto es \u201cliquidacionismo\u201d. Se est\u00e1 poniendo de moda hoy en d\u00eda. Tambi\u00e9n es una tonter\u00eda irresponsable. Mientras Jap\u00f3n siga teniendo un enorme exceso de ahorro en el sector privado, la pol\u00edtica tiene que encontrar formas de reducirlo o compensarlo. La econom\u00eda de Jap\u00f3n sigue atrapada. Tampoco tiene una salida f\u00e1cil.<\/p>\n
martin.wolf@ft.com<\/em><\/p>\n Sigue a Martin Wolf con <\/em>miFT<\/em> y en <\/em>Gorjeo<\/em><\/a><\/p>\n<\/div>\n