\n<\/p>\n
Acciones, bonos, gilts vinculados a \u00edndices a largo plazo, cr\u00e9dito, criptograf\u00eda: la lista de historias de terror del mercado en 2022 es extensa. Sin embargo, la mayor v\u00edctima de este a\u00f1o fue sin duda la reputaci\u00f3n de los grandes bancos centrales.<\/p>\n
En el per\u00edodo transcurrido desde el inicio de la pandemia de coronavirus y la invasi\u00f3n de Ucrania por parte de Rusia, su pron\u00f3stico de inflaci\u00f3n ha sido lamentablemente fuera de lugar. Su respuesta al r\u00e1pido aumento del nivel de precios fue lenta y, en el notable caso de la Reserva Federal de EE. UU., inicialmente t\u00edmida.<\/p>\n
La sabidur\u00eda convencional de la banca central sosten\u00eda que era necesario \u201cmirar a trav\u00e9s\u201d de los shocks del lado de la oferta, como los aumentos de los precios del petr\u00f3leo y el gas y el cierre de puertos y plantas de semiconductores, porque su impacto en la producci\u00f3n potencial era transitorio.<\/p>\n
Sin embargo, est\u00e1 claro que los choques de oferta y la inflaci\u00f3n derivados de factores como la desglobalizaci\u00f3n provocar\u00e1n una reducci\u00f3n duradera del producto potencial. En tales circunstancias, es tarea de los responsables de la pol\u00edtica monetaria ajustar la demanda para que se ajuste a la reducci\u00f3n de la capacidad productiva. Una de las lecciones de la inflaci\u00f3n impulsada por los costos de la d\u00e9cada de 1970 despu\u00e9s del primer aumento del precio del petr\u00f3leo fue que los shocks del lado de la oferta tambi\u00e9n pueden, en la jerga de los bancos centrales, desanclar las expectativas de inflaci\u00f3n y producir efectos secundarios en los mercados laborales.<\/p>\n
Los errores recientes de la pol\u00edtica monetaria pueden reflejar en parte una p\u00e9rdida de memoria generacional colectiva. Muy pocos de los banqueros centrales de hoy estaban en las barricadas luchando contra la inflaci\u00f3n despu\u00e9s de las crisis del petr\u00f3leo de la d\u00e9cada de 1970. Sin duda, el exceso de confianza despu\u00e9s de d\u00e9cadas de baja inflaci\u00f3n tambi\u00e9n fue un factor. En cuanto al movimiento inicial muy t\u00edmido para endurecer la pol\u00edtica, hay que decir con justicia que es notoriamente dif\u00edcil evaluar una brecha de producci\u00f3n en tiempo real.<\/p>\n
Lael Brainard, vicepresidenta de la Fed, puntos<\/a> a la prolongada secuencia de perturbaciones en la oferta de mano de obra, productos b\u00e1sicos e insumos cr\u00edticos como los semiconductores. Esto desdibuj\u00f3 las l\u00edneas entre lo que constituye un shock temporal y uno persistente para el producto potencial. <\/p>\n El resultado de todo esto es que los bancos centrales han perdido autoridad. Al mismo tiempo, el endurecimiento tard\u00edo de sus pol\u00edticas est\u00e1 da\u00f1ando sus propios balances porque el aumento de los rendimientos est\u00e1 provocando grandes p\u00e9rdidas de valor de mercado en las enormes carteras de bonos adquiridas desde la crisis financiera de 2007-09.<\/p>\n No todos los bancos centrales reportar\u00e1n estas p\u00e9rdidas; existe una variaci\u00f3n considerable en la pr\u00e1ctica de reporte. Muchos argumentar\u00e1n que no son instituciones maximizadoras de beneficios y que pueden operar perfectamente con patrimonio negativo. No pueden quebrar porque pueden imprimir dinero. <\/p>\n Sin embargo, puede haber un punto de inflexi\u00f3n en el que los mercados teman que la debilidad financiera conduzca a una inflaci\u00f3n alta o hiperinflacionaria. Recurrir a los ministerios de finanzas en busca de capital podr\u00eda reducir la independencia que conservan los bancos centrales desde la crisis financiera. (Esto no se aplica, por cierto, al Banco de Inglaterra, que busc\u00f3 y recibi\u00f3 una indemnizaci\u00f3n del Tesoro por las p\u00e9rdidas en la crisis).<\/p>\n Tal es la incertidumbre que rodea la condici\u00f3n de las econom\u00edas avanzadas que existe el riesgo tanto de exceso como de insuficiencia monetaria. Un paso a la recesi\u00f3n en 2023 podr\u00eda exponer las fragilidades financieras que surgen del largo per\u00edodo de tasas de inter\u00e9s ultra bajas en las que los inversores buscaron rendimiento independientemente del riesgo.<\/p>\n La suposici\u00f3n de trabajo entre los banqueros centrales es que desde la crisis los balances bancarios se han fortalecido pero ese riesgo ha migrado al sector financiero no bancario. Hay algo en eso, como lo demostr\u00f3 la acumulaci\u00f3n de apalancamiento en el sistema de pensiones del Reino Unido que se revel\u00f3 en la crisis de los gilt de septiembre.<\/p>\n Pero tambi\u00e9n existen grandes y poco transparentes riesgos fuera de balance tanto en el sector financiero bancario como no bancario, especialmente en relaci\u00f3n con la deuda en d\u00f3lares en swaps de divisas, contratos a plazo y swaps de divisas. en un papel<\/a> para el Banco de Pagos Internacionales, Claudio Borio, Robert McCauley y Patrick McGuire se\u00f1alan que $85 billones en obligaciones pendientes de pago de d\u00f3lares en estos instrumentos exceden el stock de letras del Tesoro en d\u00f3lares, acuerdos de recompra y papel comercial combinados. <\/p>\n Las obligaciones, que han aumentado considerablemente desde la crisis financiera, son en su mayor\u00eda de muy corto plazo y, a menudo, implican descalces de vencimiento en instituciones como aseguradoras y fondos de pensiones. Las necesidades de reinversi\u00f3n resultantes provocan restricciones de financiaci\u00f3n en d\u00f3lares, como sucedi\u00f3 en la crisis financiera y en marzo de 2020 al comienzo de la pandemia. Estas obligaciones de pago en d\u00f3lares no aparecen en los balances y no figuran en las estad\u00edsticas de deuda est\u00e1ndar. El alcance de los problemas aqu\u00ed es obvio.<\/p>\n Por el momento, una visi\u00f3n est\u00e1ndar del mercado es que el mantra de los bancos centrales “m\u00e1s estrictos por m\u00e1s tiempo” mantendr\u00e1 los rendimientos de los bonos al alza y las acciones a la baja. Pero la gran pregunta es si, en caso de una crisis de financiaci\u00f3n, los bancos centrales se sentir\u00e1n obligados una vez m\u00e1s a volver a comprar activos para apuntalar los mercados y las instituciones financieras, debilitando as\u00ed su postura antiinflacionaria. <\/p>\n Tal cambio de sentido equivaldr\u00eda a un revisionismo del banco central de alto nivel; en efecto, un retorno a una pol\u00edtica monetaria asim\u00e9trica moralmente peligrosa. Lo preocupante es que es demasiado plausible. <\/p>\n