Este art\u00edculo es una versi\u00f3n en el sitio de nuestro bolet\u00edn Unhedged. Inscribirse aqu\u00ed<\/a> para recibir el bolet\u00edn de noticias directamente en su bandeja de entrada todos los d\u00edas de la semana<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n Buenos dias. El mercado de valores de EE. UU. Ayer tuvo un poco de resaca de la Fed. Tiene sentido: el mensaje se vuelve m\u00e1s agresivo cuanto m\u00e1s lo piensas. Env\u00edenos un correo electr\u00f3nico: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.<\/p>\n La alta volatilidad y las peores condiciones de liquidez desde 2008 tienen a todos prestando atenci\u00f3n al crujido del mercado del Tesoro. El riesgo de un congelamiento del mercado es obtener cobertura de primera plana, gracias en gran parte a advertencias p\u00fablicas<\/a> de la secretaria del Tesoro de los Estados Unidos, Janet Yellen. Desde la SEC hasta Pimco, las ideas de reforma llegan de todos los rincones.<\/p>\n La raz\u00f3n es que los bonos del Tesoro tocan, directa o indirectamente, todo lo dem\u00e1s en el sistema financiero mundial, ya sea como referencia de precios, la forma predeterminada de garant\u00eda u otra cosa. El mercado tiene una \u201ccualidad existencial\u201d que obliga a los pol\u00edticos a protegerlo \u201ca toda costa\u201d, dice Yesha Yadav de la Universidad de Vanderbilt. <\/p>\n Esa cualidad existencial asusta a todos con raz\u00f3n. Pero al mismo tiempo, est\u00e1 en tensi\u00f3n con la idea, argumentada aqu\u00ed el mes pasado, de que no se ver\u00e1 venir la pr\u00f3xima crisis financiera. Solo necesitar\u00edas haber le\u00eddo ning\u00fan<\/a> importante peri\u00f3dico<\/a> haber previsto una explosi\u00f3n del mercado del Tesoro. Aqu\u00ed, entonces, est\u00e1 el caso de que no habr\u00e1 uno.<\/p>\n Los reguladores de EE. UU. tienen varias herramientas para mantener en funcionamiento el mercado del Tesoro, y recientemente han desempolvado otra, de la d\u00e9cada de 2000: las recompras. La mec\u00e1nica no est\u00e1 del todo clara, pero la esencia es que el Departamento del Tesoro comprar\u00eda bonos m\u00e1s antiguos e il\u00edquidos con las ganancias de la venta de bonos nuevos y l\u00edquidos. M\u00e1s cosas nuevas f\u00e1ciles de intercambiar m\u00e1s cosas viejas menos pesadas deber\u00edan hacer que el mercado sea m\u00e1s feliz y m\u00e1s l\u00edquido. <\/p>\n Los reguladores tambi\u00e9n tienen al menos otras cuatro opciones para lidiar con la disfunci\u00f3n del mercado del Tesoro:<\/p>\n Exenci\u00f3n de las reservas que los prestamistas mantienen en la Fed de las regulaciones de la era de la crisis. Esto libera espacio en los balances de los bancos, con la esperanza de que utilicen la nueva capacidad para negociar m\u00e1s bonos del Tesoro.<\/p>\n<\/li>\n Eximir a los bonos del Tesoro de las normas de balance. Esto ser\u00eda un impulso m\u00e1s directo al mercado del Tesoro. Tanto los bonos del Tesoro como las reservas estaban exentos durante el p\u00e1nico del mercado de Covid-19<\/a>.<\/p>\n<\/li>\n Detener el ajuste cuantitativo. La Fed volver\u00eda a reinvertir los ingresos de sus tenencias del Tesoro.<\/p>\n<\/li>\n Reanudaci\u00f3n de la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa. La Fed comenzar\u00eda a comprar bonos del Tesoro nuevamente.<\/p>\n<\/li>\n<\/ul>\n Equipado con estas cinco herramientas, es dif\u00edcil ver a los funcionarios sentados de brazos cruzados mientras los bonos del Tesoro derrumbaban las finanzas globales. Tampoco creemos que las herramientas ser\u00edan insuficientes. Todos han sido probados antes, algunos con un \u00e9xito impresionante durante la pandemia. El historial del Banco de Inglaterra en el colapso de los gilts de septiembre tambi\u00e9n es prometedor. Solo dos semanas de compra de bonos conten\u00edan las peores consecuencias de la venta forzada de pensiones y, a partir del martes, el BoE se convirti\u00f3 en el \u00fanico gran banco central en comenzar a vender bonos. \u00bfPor qu\u00e9 fracasar\u00eda la Fed donde triunf\u00f3 el BoE?<\/p>\n Algunos temen que el riesgo moral pueda disuadir a la Fed de intervenir, como se\u00f1al\u00f3 Gillian Tett, del FT, en una columna el mes pasado:<\/p>\n la [Treasury] el mercado sigue saturado de riesgo moral: aunque muchos inversores son conscientes de estos riesgos estructurales, la mayor\u00eda tambi\u00e9n supone que la Fed volver\u00e1 a ser el comprador de \u00faltimo recurso si estalla una crisis.<\/p>\n Esta podr\u00eda ser una apuesta sensata. Pero nadie lo sabe con certeza. . . As\u00ed que esperemos que la reuni\u00f3n de reguladores del pr\u00f3ximo mes acelere en\u00e9rgicamente el ritmo de la reforma. De lo contrario, QT podr\u00eda crear a\u00fan m\u00e1s estr\u00e9s de liquidez y significar que la agitaci\u00f3n brit\u00e1nica de la semana pasada podr\u00eda ser el pr\u00f3logo de un drama mucho mayor en el mercado estadounidense si (o cuando) se produzcan nuevos shocks econ\u00f3micos.<\/p>\n<\/blockquote>\n El ejemplo del Reino Unido muestra que los bancos centrales descartar\u00e1n las preocupaciones sobre el riesgo moral cuando el momento lo requiera. Dejar que la espiral de activos libres de riesgo no sea una opci\u00f3n.<\/p>\n Hasta aqu\u00ed todo bien. Pero hay una trampa: la disfunci\u00f3n del mercado del Tesoro obstaculiza la campa\u00f1a de lucha contra la inflaci\u00f3n de la Fed. <\/p>\n Esto es m\u00e1s obvio con QE. Emprender una pol\u00edtica de est\u00edmulo para salvar el mercado de bonos encaja mal con el deseo de la Fed de endurecer las condiciones financieras. Como m\u00ednimo, los dos se ver\u00edan inc\u00f3modos juntos. Si el mercado del Tesoro se paraliza, un administrador de cartera de renta fija con el que habl\u00f3 Unhedged cree que la Fed podr\u00eda verse obligada a detener los aumentos de tasas, en lugar de seguir pol\u00edticas contradictorias.<\/p>\n Si cree que QE impulsa la inflaci\u00f3n, el dilema de la Fed es a\u00fan m\u00e1s grave. Como dijo Scott Skyrm, un operador de repos de Curvature Securities, a Unhedged, el problema del mercado del Tesoro es el exceso de oferta. Pero eliminar el suministro a trav\u00e9s de QE alimenta la inflaci\u00f3n; en su opini\u00f3n, es la causa clave. La Fed est\u00e1 estancada.<\/p>\n Las recompras no son una soluci\u00f3n a este problema, seg\u00fan Joseph Wang del blog Fed Guy. Argumenta en un publicaci\u00f3n reciente<\/a> que una versi\u00f3n de recompras ser\u00eda funcionalmente equivalente a QE. <\/p>\n \u00bfPor qu\u00e9? Supongamos que el Departamento del Tesoro compra bonos del Tesoro a largo plazo obsoletos y vende nuevas letras del Tesoro a corto plazo. En la actualidad, montones de dinero en efectivo (\u00a12,2 billones de d\u00f3lares!) permanecen inactivos en la ventana de recompra inversa (RRP) de la Fed que cobra intereses. Cuando el Departamento del Tesoro vende letras, considera Wang, la nueva emisi\u00f3n impulsar\u00e1 los rendimientos de las letras por encima del rendimiento del RRP. Eso sacar\u00e1 efectivo del RRP a las arcas del Departamento del Tesoro, a trav\u00e9s de la venta de letras. El efectivo se utilizar\u00e1 para comprar esos bonos del Tesoro a largo plazo obsoletos. Quien venda los bonos del Tesoro a largo plazo al gobierno depositar\u00e1 el efectivo en su cuenta bancaria. <\/p>\n El efecto neto: se extrajo efectivo del RRP, fluy\u00f3 a trav\u00e9s del departamento del Tesoro y a la cuenta bancaria de alguien. A diferencia de QE, no se crea efectivo nuevo. Pero debido a que el efectivo RRP inactivo se convierte en un dep\u00f3sito bancario vivo, el efecto es muy similar. Wang agrega:<\/p>\n Hablando met\u00f3dicamente, es id\u00e9ntico a QE, aunque, por supuesto, la intenci\u00f3n es diferente.<\/p>\n<\/blockquote>\n Vale la pena repetir que nadie sabe c\u00f3mo funciona QE. Tal vez, siendo optimistas, los efectos sean menores y la Fed pueda perfectamente apuntalar los bonos del Tesoro mientras lucha contra la inflaci\u00f3n. Pero si ese optimismo est\u00e1 fuera de lugar, los mercados lo descubrir\u00e1n por las malas. (ethan wu<\/em>)<\/p>\n Las acciones del Reino Unido son muy baratas en relaci\u00f3n con las acciones estadounidenses. La relaci\u00f3n precio\/ganancias a plazo del S&P 500 es de 17,5. El FTSE 100 est\u00e1 en nueve. Aqu\u00ed hay un gr\u00e1fico de esa distribuci\u00f3n en los \u00faltimos 15 a\u00f1os: <\/p>\n La enorme ampliaci\u00f3n de la brecha entre 2016 y finales del a\u00f1o pasado exige una explicaci\u00f3n. Parte de esto es simplemente que el mercado estadounidense ha estado en una especie de burbuja. Este a\u00f1o ha salido algo de aire de esa burbuja, como lo muestra el peque\u00f1o gancho a la derecha del gr\u00e1fico. El S&P ha ca\u00eddo un 20 por ciento este a\u00f1o, mientras que el FTSE est\u00e1 plano. <\/p>\n Pero m\u00e1s est\u00e1 pasando aqu\u00ed. \u00bfQu\u00e9 es? Mi colega Cat Rutter Pooley escribi\u00f3 una excelente columna sobre el tema el mes pasado. Un p\u00e1rrafo clave:<\/p>\n Parte de eso se debe a los tipos de empresas que componen el mercado de valores del Reino Unido. Como dice Russ Mould de AJ Bell, las ganancias del FTSE 100 \u201cdependen en gran medida de lo impredecible (petr\u00f3leo, miner\u00eda, materias primas), lo indigesto (bancos, aseguradoras de vida y no vida) y lo interminablemente lento (telcos, servicios p\u00fablicos, tabaco)”. Las ganancias de baja calidad merecen m\u00faltiplos bajos. Simon French de Panmure Gordon estima que las diferentes composiciones sectoriales del \u00edndice del Reino Unido pueden explicar aproximadamente la mitad de la diferencia de valoraci\u00f3n. . . Y, argumenta, ha habido un “impacto cicatricial del Brexit en el costo del capital social para las empresas del Reino Unido”. <\/p>\n<\/blockquote>\n Por lo tanto, la brecha se debe en parte a la composici\u00f3n del sector y en parte a una prima de riesgo, es decir, un mayor costo de capital para las acciones del Reino Unido, posiblemente atribuible al Brexit (sugiere que la brecha de valoraci\u00f3n comenz\u00f3 a explotar en 2016). <\/p>\n Soy un poco esc\u00e9ptico de la teor\u00eda de la combinaci\u00f3n de sectores. Debe explicar un poco la diferencia. La tecnolog\u00eda de la informaci\u00f3n es un cuarto<\/a> del S&P y menos del 1 por ciento del FTSE, y la tecnolog\u00eda lo ha hecho bien en los \u00faltimos a\u00f1os. Pero, como ha dicho Duncan Lamont de Schroders se\u00f1al\u00f3<\/a>el Reino Unido tiene un gran descuento frente a sus pares estadounidenses dentro de los mismos sectores<\/em>en todos los sectores excepto telecomunicaciones: <\/p>\n Adem\u00e1s, si el problema es que las acciones del Reino Unido son c\u00edclicas, financieras y de bajo crecimiento, entonces uno podr\u00eda esperar que el diferencial de valoraci\u00f3n siguiera de manera constante la preferencia general de los inversores por las acciones de crecimiento sobre las acciones de valor. Pero no es as\u00ed. Aqu\u00ed hay un gr\u00e1fico del rendimiento relativo de los \u00edndices de valor y crecimiento mundial de MSCI durante el mismo per\u00edodo de 15 a\u00f1os:<\/p>\n Desde finales de 2007 hasta 2016, cuando el crecimiento ya superaba el valor a nivel mundial, la brecha de valoraci\u00f3n entre EE. UU. y el Reino Unido se redujo. EE. UU.\/Reino Unido no es crecimiento\/valor.<\/p>\n La idea de que los inversores globales han agregado una prima de riesgo a las acciones del Reino Unido es algo m\u00e1s convincente. Brexit podr\u00eda ser parte de esto. La incertidumbre y la volatilidad asociadas con una econom\u00eda nacional muy abierta que abandona la zona de libre comercio m\u00e1s grande del mundo merece alg\u00fan tipo de descuento. Pero esto no puede explicar un descuento de valoraci\u00f3n de casi el 50 por ciento en relaci\u00f3n con los EE. UU. <\/p>\n Lo que s\u00ed sabemos con seguridad es que los inversores extranjeros poseer m\u00e1s de la mitad<\/a> del mercado de valores del Reino Unido, que las asignaciones globales al pa\u00eds han estado cayendo. Aqu\u00ed, por ejemplo, est\u00e1n los flujos de dinero mensuales hacia los fondos de renta variable del Reino Unido, sobre una base continua de 12 meses. Nuevamente, alrededor de 2016, la tendencia se volvi\u00f3 decisivamente hacia el sur:<\/p>\n Confieso no tener una buena teor\u00eda de qu\u00e9 se trata todo esto. El descuento es grande. Una burbuja estadounidense, una combinaci\u00f3n de sectores y el Brexit probablemente lo expliquen en parte. Pero parece que algo m\u00e1s est\u00e1 pasando. Si sabes lo que es, env\u00eda un correo electr\u00f3nico. <\/p>\n Cuando imagino mi vida representada por un artista, el artista que imagino representando es George Booth.<\/a> Que descanse en paz. <\/p>\n Criptofinanzas<\/strong> \u2014 Scott Chipolina filtra el ruido de la industria mundial de las criptomonedas. Inscribirse aqu\u00ed<\/a><\/p>\n Notas del pantano<\/strong> \u2014 Perspectiva experta sobre la intersecci\u00f3n del dinero y el poder en la pol\u00edtica estadounidense. Inscribirse aqu\u00ed<\/a><\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\nLos bonos del Tesoro no tienen que ser una crisis para ser un problema<\/h2>\n
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El descuento de acciones del Reino Unido<\/h2>\n
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