Los banqueros de Goldman Sachs estaban en un agujero. <\/p>\n
Era febrero de 2022 y estaban tratando de vender bonos y pr\u00e9stamos por valor de m\u00e1s de \u00a3 5 mil millones que respaldaban la mayor compra apalancada del Reino Unido en a\u00f1os: la adquisici\u00f3n de Morrisons por parte de la firma de capital privado estadounidense Clayton, Dubilier & Rice por \u00a3 10 mil millones. <\/p>\n
Estaban muy atrasados, ya que hab\u00edan suspendido los planes antes de Navidad cuando la r\u00e1pida propagaci\u00f3n de la variante del coronavirus Omicron puso nerviosos a los inversores. Pero ahora el panorama econ\u00f3mico se estaba oscureciendo y los mercados se estaban enfriando. <\/p>\n
A\u00fan as\u00ed, Goldman ten\u00eda un plan. Sus banqueros acababan de vender la parte m\u00e1s arriesgada de la deuda de 1.200 millones de libras esterlinas a puerta cerrada y planeaban lanzar el proceso de sindicaci\u00f3n por el resto a finales de mes. Incluso cre\u00edan que podr\u00edan evitar perder en el trato.<\/p>\n
Luego, los tanques rusos cruzaron la frontera hacia Ucrania.<\/p>\n
La guerra desencaden\u00f3 un impacto econ\u00f3mico que convertir\u00eda el mega acuerdo de Morrisons de un billete de ensue\u00f1o para los banqueros en una pesadilla. La compra del supermercado ha costado a los bancos que suscribieron el acuerdo cientos de millones de libras y ahora simboliza los excesos de la era del dinero barato.<\/p>\n
\u201cEs el mayor fiasco desde Boots LBO\u201d, dijo un administrador de fondos de pr\u00e9stamos, refiri\u00e9ndose a la compra apalancada de la cadena de farmacias brit\u00e1nica en 2007 que dej\u00f3 a los bancos con miles de millones de libras de deuda a medida que cambiaban los mercados crediticios.<\/p>\n
\t\t\t\t\tEst\u00e1 viendo una instant\u00e1nea de un gr\u00e1fico interactivo. Es muy probable que esto se deba a que est\u00e1 desconectado o JavaScript est\u00e1 deshabilitado en su navegador.\n\t\t\t\t<\/p>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/figure>\n<\/div>\n
En las LBO, los bancos suscriben inicialmente la deuda y luego la venden a fondos especializados. Esto significa que los suscriptores pueden terminar registrando p\u00e9rdidas si los inversores exigen rendimientos m\u00e1s altos de lo esperado inicialmente. Si un acuerdo realmente tiene problemas, puede terminar “colgado”, lo que obliga a los bancos a mantener la deuda riesgosa en sus propios balances.<\/p>\n
En una era de abundante liquidez, muy pocas operaciones salieron mal y los banqueros se volvieron m\u00e1s complacientes con los riesgos. A medida que se intensific\u00f3 la competencia, se dejaron m\u00e1rgenes de seguridad cada vez m\u00e1s peque\u00f1os.<\/p>\n
Ahora, mientras los bancos centrales elevan las tasas de inter\u00e9s en un intento por controlar la inflaci\u00f3n, los bancos luchan por vender los acuerdos que firmaron antes de que el mercado cambiara. Muchos est\u00e1n sufriendo grandes p\u00e9rdidas en el proceso.<\/p>\n
Pero entre la gran cantidad de acuerdos europeos que podr\u00edan salir mal, el golpe que los bancos podr\u00edan recibir en la debacle de Morrison los coloca en una liga propia.<\/p>\n
El grupo de 16 suscriptores ya ha sufrido una p\u00e9rdida bruta de m\u00e1s de 200 millones de libras esterlinas al vender la deuda este a\u00f1o, seg\u00fan los c\u00e1lculos del Financial Times. Marcar la deuda restante sin vender al mercado deja un agujero adicional de 400 millones de libras esterlinas. <\/p>\n
![\"Sede](\"https:\/\/teknomers.com\/es\/wp-content\/uploads\/2022\/07\/Como-la-compra-de-Morrisons-se-convirtio-en-una-pesadilla.jpg\")
Una advertencia de la historia<\/h2>\n
Cuando el apalancamiento se acumula sobre un negocio con m\u00e1rgenes reducidos y grandes costos fijos, existe la posibilidad de un desastre. <\/p>\n
En 1989, en el apogeo del primer auge de LBO, la firma de inversi\u00f3n Isosceles se hizo cargo del grupo de supermercados Gateway, m\u00e1s tarde rebautizado como Somerfield, en un acuerdo multimillonario que fracas\u00f3 casi de inmediato, cuando la exuberancia del mercado dio paso a la recesi\u00f3n.<\/p>\n
Pero 30 a\u00f1os despu\u00e9s, los recuerdos de la debacle se hab\u00edan desvanecido. Con el capital privado encabezando una ola de dinero barato, la compra de comestibles de gran \u00e9xito hab\u00eda regresado.<\/p>\n
En primer lugar, TDR Capital y los hermanos multimillonarios Issa compraron Asda por 6.800 millones de libras esterlinas en 2020. Los mercados de bonos basura al rojo vivo permitieron a los compradores aportar solo una peque\u00f1a parte de su propio dinero para completar la transacci\u00f3n, lo que volvi\u00f3 a despertar a los jefes de compra sobre lo lucrativos que eran estos las ofertas podr\u00edan ser.<\/p>\n
Meses despu\u00e9s, CD&R hizo su jugada con el rival de Asda, Morrisons. <\/p>\n
En una naci\u00f3n de comerciantes, una firma estadounidense de capital privado que se abalanz\u00f3 sobre un apreciado tendero caus\u00f3 revuelo. Morrisons hab\u00eda sido una empresa que cotizaba en bolsa desde la d\u00e9cada de 1960, cotizando unos a\u00f1os despu\u00e9s de que Sir Ken Morrison transformara los puestos del mercado de Bradford de su padre en un negocio de supermercados de pleno derecho. <\/p>\n
En las d\u00e9cadas siguientes, Morrisons se convirti\u00f3 en una de las cadenas de supermercados m\u00e1s grandes del Reino Unido, adquiri\u00f3 Safeway en 2004 y se expandi\u00f3 mucho m\u00e1s all\u00e1 del coraz\u00f3n del norte de Inglaterra. <\/p>\n
CD&R ten\u00eda un caballero del reino a bordo para suavizar la adquisici\u00f3n de Morrisons: Sir Terry Leahy, el exjefe de Tesco, fue asesor de la firma estadounidense durante mucho tiempo. Y aunque la gerencia de Morrisons defendi\u00f3 ferozmente su independencia, el precio de sus acciones hab\u00eda languidecido durante a\u00f1os, lo que hac\u00eda dif\u00edcil resistirse a una oferta lo suficientemente alta. <\/p>\n
En el lenguaje de la ciudad, Morrisons ahora estaba “en juego”. Despu\u00e9s de que el minorista rechazara el enfoque de CD&R de 8.700 millones de libras esterlinas en junio de 2021, la empresa estadounidense se vio envuelta en un tiroteo con el grupo de inversi\u00f3n Fortress, propiedad de SoftBank.<\/p>\n
Mientras que CD&R contrat\u00f3 a Goldman como asesor y busc\u00f3 un financiamiento de compra tradicional, Fortress busc\u00f3 recaudar deuda respaldada por la propiedad de Morrisons. Sin embargo, a medida que las ofertas sub\u00edan m\u00e1s y m\u00e1s, pronto alcanz\u00f3 los l\u00edmites de apalancamiento con los que los prestamistas especializados en bienes ra\u00edces se sienten c\u00f3modos.<\/p>\n
\u201cSimplemente no pod\u00edamos estirar m\u00e1s el financiamiento\u201d, dijo una persona involucrada en la oferta de Fortress.<\/p>\n
Cuando CD&R triunf\u00f3 en octubre, el precio de Morrison hab\u00eda alcanzado los 10.000 millones de libras esterlinas. Sus bancos, encabezados por Goldman y BNP Paribas, junto con Bank of America y Mizuho, \u200b\u200bestaban ahora en peligro por una enorme deuda de 6.600 millones de libras esterlinas. Los bancos se negaron a comentar.<\/p>\n
Goldman ten\u00eda a\u00fan m\u00e1s exposici\u00f3n a trav\u00e9s de 1.300 millones de libras esterlinas de “acciones preferentes” similares a deudas riesgosas, divididas en partes iguales entre su fondo interno y la firma de capital privado Ares Management.<\/p>\n
\u201cFue un trato agresivo en un mercado caliente\u201d, dijo un banquero senior de deuda. \u201cPuedes ver por qu\u00e9 sucedi\u00f3: durante a\u00f1os no hubo recompensa por ser conservador\u201d.<\/p>\n
Teniendo en cuenta los riesgos, Goldman hab\u00eda fijado los “l\u00edmites” del acuerdo (la tasa de inter\u00e9s m\u00e1xima que el prestatario puede pagar) en niveles inc\u00f3modamente ajustados. En los bonos en libras esterlinas de alto rango de Morrison, si los inversores exigieran rendimientos superiores al 5,5 por ciento, los bancos comenzar\u00edan a acumular p\u00e9rdidas.<\/p>\n
No hab\u00eda lugar para el error.<\/p>\n
Proyecto Magnum<\/h2>\n
En Goldman, los banqueros financieros apalancados gobiernan. El presidente ejecutivo, David Solomon, se curti\u00f3 trabajando para el rey de los bonos basura, Michael Milken. El director financiero del banco, Denis Coleman, dirigi\u00f3 anteriormente la misma unidad de deuda europea que firm\u00f3 el acuerdo de Morrisons.<\/p>\n
Pero casi tan pronto como sus banqueros comenzaron a ejecutar el trato que hab\u00edan denominado “Proyecto Magnum”, las cosas empezaron a salir mal.<\/p>\n
Goldman hab\u00eda prometido a CD&R que podr\u00edan vender la mayor parte de la deuda en libras esterlinas, con la esperanza de imitar el bono basura de 2.750 millones de libras esterlinas de Asda, el m\u00e1s grande jam\u00e1s vendido en la moneda, meses antes. Pero en octubre, los rendimientos de los bonos de Asda aumentaron a una distancia cercana a los l\u00edmites m\u00e1ximos del acuerdo de Morrison. Y los inversionistas esperaban obtener los nuevos bonos a un precio mejor que el de Asda.<\/p>\n
Sin inmutarse, Goldman se embarc\u00f3 en un ejercicio de “precomercializaci\u00f3n” el mes siguiente, con el objetivo de asegurar grandes pedidos de grandes inversores antes de lanzar el acuerdo al mercado en general. Llegaron con las manos vac\u00edas. <\/p>\n
Si bien los banqueros dijeron a los inversores que el acuerdo dejar\u00eda a Morrisons con un apalancamiento neto de m\u00e1s de cuatro veces, esto se bas\u00f3 en un n\u00famero de ganancias muy ajustado que revirti\u00f3 el golpe que recibi\u00f3 el tendero durante la pandemia. Incluso algunos inversionistas de deuda experimentados, generalmente acostumbrados al desempe\u00f1o halagador de las firmas de capital privado, estaban entusiasmados con la escala de los ajustes, que aumentaron \u00a3745 millones de \u00a3 del ebitda anual de Morrisons a \u00a31.200 millones del llamado “ebitda de estructuraci\u00f3n”.<\/p>\n
Sin embargo, aunque los administradores de fondos dieron un gran rodeo al Proyecto Magnum, los banqueros ansiosos por una parte del gran grupo de tarifas del acuerdo se acumularon. En los \u00faltimos meses de 2021, 12 bancos optaron por unirse al sindicato original, tomando Goldman y la exposici\u00f3n de los otros tres bancos. hasta el 10 por ciento cada uno. Algunos prestamistas se unieron hasta diciembre, incluso despu\u00e9s del esfuerzo fallido de precomercializaci\u00f3n. <\/p>\n
\u201cDe todos los involucrados en este fiasco, esos son los tipos que realmente deber\u00edan patearse a s\u00ed mismos\u201d, dijo un banquero, que rechaz\u00f3 unirse al sindicato en esta etapa. <\/p>\n
\t\t\t\t\tEst\u00e1 viendo una instant\u00e1nea de un gr\u00e1fico interactivo. Es muy probable que esto se deba a que est\u00e1 desconectado o JavaScript est\u00e1 deshabilitado en su navegador.\n\t\t\t\t<\/p>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n
\t\t\t\t\t\t\t<\/p>\n<\/figure>\n<\/div>\n
\u201cMuy poco Goldman\u201d<\/h2>\n
Goldman ha escapado de situaciones similares en el pasado.<\/p>\n
En 2020, cuando la pandemia de coronavirus trastorn\u00f3 los mercados, Goldman se hab\u00eda ganado el pr\u00e9stamo puente m\u00e1s grande de Europa, respaldando la compra de 17.000 millones de euros de la divisi\u00f3n de ascensores de ThyssenKrupp. Si bien muchos pronosticaron grandes p\u00e9rdidas, los bancos salieron ilesos despu\u00e9s de que Goldman logr\u00f3 colocar algunas de las deudas m\u00e1s riesgosas de forma privada antes de esperar a que los mercados se recuperaran.<\/p>\n
Sus banqueros recurrieron al mismo libro de jugadas con Morrisons, vendiendo 1.200 millones de libras esterlinas de deuda junior a la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canad\u00e1 con un descuento en enero. Si bien los bancos sufrieron una p\u00e9rdida cercana a los 50 millones de libras esterlinas, la medida alivi\u00f3 un poco la presi\u00f3n y el sindicato crey\u00f3 que las tarifas del acuerdo superar\u00edan cualquier impacto en sus balances cuando vendieran el resto.<\/p>\n
Mientras se preparaban para lanzar una oferta de deuda p\u00fablica, Vladimir Putin lanz\u00f3 una invasi\u00f3n a gran escala de Ucrania. Los mercados de cr\u00e9dito cayeron a\u00fan m\u00e1s profundamente en rojo, extinguiendo las esperanzas de no sufrir m\u00e1s p\u00e9rdidas.<\/p>\n
Adem\u00e1s de la tensi\u00f3n general del mercado, el negocio de Morrisons estuvo en la primera l\u00ednea de las presiones inflacionarias y la crisis del costo de vida que desat\u00f3 la guerra. Los ajustes de ganancias del Proyecto Magnum, que antes parec\u00edan meramente audaces, ahora les parec\u00edan a los inversionistas completamente desvinculados de la realidad.<\/p>\n
En mayo, Goldman y los dem\u00e1s bancos pudieron cambiar \u00a31.500 millones de los bonos de mayor rango del acuerdo a unos pocos inversionistas selectos, recibiendo un golpe de m\u00e1s de \u00a3150 millones en el proceso. La esperanza era que el mercado se recuperara cuando vendieran los 2.200 millones de libras restantes de pr\u00e9stamos. En cambio, los precios de los bonos de Morrison se desplomaron a\u00fan m\u00e1s poco despu\u00e9s de la venta.<\/p>\n
Muchos banqueros de deuda argumentan que Goldman no pod\u00eda hacer mucho cuando los mercados comenzaron a cambiar dada la escala del acuerdo, equipar\u00e1ndolo a tratar de dar la vuelta a un superpetrolero. <\/p>\n
\u201cNinguno de nosotros est\u00e1 feliz de perder dinero en una operaci\u00f3n como esta, pero especialmente dado el tama\u00f1o, realmente creo que se ha eliminado el riesgo incre\u00edblemente bien dado el mercado\u201d, dijo uno de los suscriptores de la operaci\u00f3n.<\/p>\n
Otros son m\u00e1s cr\u00edticos.<\/p>\n
\u201cEs muy poco Goldman\u201d, dijo un banquero rival. \u201cPor lo general, est\u00e1n adelante cuando la marea comienza a cambiar\u201d.<\/p>\n
Los bancos deducen las tarifas y los intereses que ganaron en el trato al calcular su p\u00e9rdida total, suavizando un poco el golpe.<\/p>\n
Algunos de los suscriptores tambi\u00e9n han recurrido a una forma novedosa de evitar una p\u00e9rdida: negarse a vender. BNP Paribas sorprendi\u00f3 a sus compa\u00f1eros prestamistas cuando opt\u00f3 por no cambiar sus bonos Morrisons en mayo y, en cambio, mantenerlos en su balance.<\/p>\n
Con los bonos garantizados de Morrisons cotizando ahora a alrededor de 80 peniques por libra, los bancos se enfrentan a m\u00e1s p\u00e9rdidas en los pr\u00e9stamos que a\u00fan necesitan vender. Las personas cercanas al acuerdo dicen que han podido cambiar silenciosamente algunos de estos pr\u00e9stamos por encima de esos niveles en las \u00faltimas semanas, sin embargo, a menudo a prestamistas en Asia, una ruta que los banqueros rivales advierten que podr\u00eda agotarse r\u00e1pidamente.<\/p>\n
Adem\u00e1s de los bancos, los fondos que invirtieron en la parte m\u00e1s riesgosa del trato tambi\u00e9n podr\u00edan enfrentar p\u00e9rdidas. Un inversor crediticio argument\u00f3 que los bonos junior de 1.200 millones de libras esterlinas, que CPPIB compr\u00f3 a 94 peniques la libra, ahora deber\u00edan tener un precio tan bajo como 50 peniques, lo que supondr\u00eda una p\u00e9rdida significativa para el grupo que gestiona el efectivo para los jubilados canadienses. Las acciones preferentes a\u00fan m\u00e1s riesgosas en las que Goldman y Ares invirtieron 1.300 millones de libras podr\u00edan valer incluso menos. CPPIB y Ares se negaron a comentar. <\/p>\n
Y luego est\u00e1 la cuesti\u00f3n de cu\u00e1l es el valor actual de las acciones de CD&R. Si bien la firma ha rescatado parcialmente a los prestamistas que financiaron su compra por US$5.800 millones del grupo de productos de construcci\u00f3n Cornerstone en EE. UU., no ha ofrecido asistencia a los bancos en Morrisons. <\/p>\n
La tienda de comestibles en s\u00ed misma no ha cubierto con az\u00facar los desaf\u00edos que enfrenta en presentaciones recientes a sus prestamistas, describiendo el mercado como “muy desafiante” debido a la “inflaci\u00f3n significativa” y la confianza del consumidor “suave”. <\/p>\n
En respuesta a las preguntas del Financial Times, CD&R envi\u00f3 una declaraci\u00f3n de Leahy, promocionando la capacidad de la empresa para navegar per\u00edodos de \u201cdislocaci\u00f3n econ\u00f3mica y estr\u00e9s\u201d.<\/p>\n
\u201cCon todas nuestras empresas de cartera, elaboramos cuidadosamente estructuras de capital para garantizar que nuestros negocios tengan la flexibilidad para invertir y competir independientemente de las condiciones macro\u201d, dijo. <\/p>\n
\u201cLa estructura de Morrisons fue dise\u00f1ada para proporcionar al negocio una liquidez sustancial para seguir creciendo\u201d. <\/p>\n<\/div>\n