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El autor es profesor em\u00e9rito de la Stern School of Business, NYU y economista jefe de Atlas Capital Team.<\/em><\/p>\n Las fallas en la eurozona est\u00e1n resurgiendo. En respuesta a una fuerte ampliaci\u00f3n de los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos en Italia y otros estados, el Banco Central Europeo celebr\u00f3 una reuni\u00f3n de emergencia el mi\u00e9rcoles. Su consejo de gobierno decidi\u00f3 trabajar en el dise\u00f1o de una nueva instalaci\u00f3n para abordar el “riesgo de fragmentaci\u00f3n”, o la idea de que el efecto de la pol\u00edtica monetaria en las 19 naciones de la eurozona puede variar ampliamente, con consecuencias potencialmente desestabilizadoras.<\/p>\n Los peligros son reales. Los rendimientos italianos a largo plazo han aumentado desde menos del 1% a principios de a\u00f1o hasta m\u00e1s del 4% en los \u00faltimos d\u00edas. Pero el riesgo de fragmentaci\u00f3n no es el \u00fanico problema grave para el BCE. En los \u00faltimos meses, la inflaci\u00f3n en la eurozona tambi\u00e9n ha superado el 8 por ciento. Esto est\u00e1 en un nivel similar al de EE. UU., pero, a diferencia de la Reserva Federal, el BCE planea esperar hasta el pr\u00f3ximo mes para comenzar a subir las tasas de inter\u00e9s. Este retraso con respecto a la Fed y otros bancos centrales se debe a una variedad de razones. Hay m\u00e1s holgura en los mercados laborales y de bienes en la eurozona que en los EE. UU., ya que la recuperaci\u00f3n del \u00e1rea del covid-19 ha sido m\u00e1s lenta.<\/p>\n Los shocks de oferta, incluidos los altos precios de la energ\u00eda y los de otros productos b\u00e1sicos tras la invasi\u00f3n rusa de Ucrania, son un factor m\u00e1s importante que la demanda agregada excesiva para impulsar la inflaci\u00f3n en la eurozona. El crecimiento de los salarios es m\u00e1s modesto que en EE. UU. y el aumento de la inflaci\u00f3n subyacente es menor.<\/p>\n Los shocks de oferta que reducen el crecimiento y elevan la inflaci\u00f3n plantean un dilema a todos los bancos centrales. Para evitar que las expectativas de inflaci\u00f3n se salgan de control, deber\u00edan normalizar la pol\u00edtica monetaria cada vez m\u00e1s r\u00e1pido. Pero eso corre el riesgo de un aterrizaje forzoso de la econom\u00eda, con recesi\u00f3n y aumento del desempleo. Si, por otro lado, los bancos tambi\u00e9n se preocupan por el crecimiento econ\u00f3mico y el empleo, como lo hace incluso el BCE, a pesar de su \u00fanico mandato de estabilidad de precios, pueden normalizarse m\u00e1s lentamente y correr el riesgo de desanclar la inflaci\u00f3n de sus expectativas.<\/p>\n EE. UU. y el Reino Unido corren actualmente un grave riesgo de sufrir un aterrizaje forzoso, ya que la Fed y el Banco de Inglaterra ajustan agresivamente los tipos de inter\u00e9s. Pero este riesgo es al menos tan grande, y probablemente mayor, en la eurozona que en EE.UU. La recuperaci\u00f3n del Covid ha sido m\u00e1s an\u00e9mica en la regi\u00f3n. Est\u00e1 m\u00e1s expuesto a los choques energ\u00e9ticos de una larga guerra en Ucrania. Y dada su dependencia de las exportaciones a China, tambi\u00e9n es m\u00e1s vulnerable a una desaceleraci\u00f3n del crecimiento chino derivada de la pol\u00edtica de cero covid de Beijing.<\/p>\n Adem\u00e1s, el debilitamiento del euro que surge de la diferencia en las pol\u00edticas monetarias del BCE y la Fed es inflacionario. El aumento en los costos de endeudamiento para la periferia de la eurozona es mayor. Algunos indicadores prospectivos, como los datos del sector manufacturero alem\u00e1n, indican que la zona puede estar encamin\u00e1ndose a una recesi\u00f3n incluso antes de que el BCE empiece a subir los tipos. Todo esto est\u00e1 sucediendo mientras los halcones del BCE, deseosos de subir las tasas cada vez m\u00e1s r\u00e1pido, est\u00e1n ganando terreno en el consejo de gobierno. <\/p>\n La eurozona adolece de un crecimiento potencial y una creaci\u00f3n de empleo d\u00e9biles. Un aterrizaje forzoso no solo exacerbar\u00eda estos problemas, sino que intensificar\u00eda las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda o el riesgo de fragmentaci\u00f3n. El \u201cc\u00edrculo fatal\u201d entre los gobiernos endeudados y los bancos que tienen esa deuda, una caracter\u00edstica grabada a fuego en la mente de muchos por la crisis de la eurozona hace una d\u00e9cada, volver\u00eda a ser el centro de atenci\u00f3n.<\/p>\n Dise\u00f1ar una nueva instalaci\u00f3n para hacer frente al riesgo de fragmentaci\u00f3n es m\u00e1s f\u00e1cil decirlo que hacerlo. La doctrina del BCE sostiene que las compras potencialmente ilimitadas de bonos de algunos gobiernos son aceptables solo si la expansi\u00f3n de los diferenciales de rendimiento est\u00e1 impulsada por una din\u00e1mica de mercado injustificada. Cuando las malas pol\u00edticas en lugar de la mala suerte son el motor, las compras de bonos del BCE deben venir con condiciones adjuntas. As\u00ed es como se dise\u00f1\u00f3 el mecanismo de transacciones monetarias directas en 2012, pero ning\u00fan gobierno lo solicit\u00f3 porque ninguno quer\u00eda aceptar las condiciones pol\u00edticamente tensas. A\u00fan as\u00ed, para pasar la prueba legal, cualquier nueva instalaci\u00f3n deber\u00e1 incluir algo similar.<\/p>\n La reciente ampliaci\u00f3n de los diferenciales italianos y de otros pa\u00edses no se debe \u00fanicamente al p\u00e1nico irracional de los inversores. Italia tiene un crecimiento potencial bajo, grandes d\u00e9ficits fiscales y una deuda p\u00fablica enorme, posiblemente insostenible, que ha crecido durante la pandemia. Ahora se avecina un aumento permanente en los costos del servicio de la deuda a medida que el BCE retira sus pol\u00edticas ultra acomodaticias. El riesgo de un \u201cbucle fatal\u201d es mayor en Italia que en el resto de la eurozona.<\/p>\n Las elecciones italianas del pr\u00f3ximo a\u00f1o pueden producir una coalici\u00f3n de derecha dominada por partidos erizados de escepticismo sobre el euro y la UE. En la pr\u00e1ctica, cualquier nueva instalaci\u00f3n del BCE dise\u00f1ada para rescatar los bonos italianos puede tener condiciones inaceptables para los nuevos l\u00edderes del pa\u00eds y para cualquier otro estado de la eurozona bajo presi\u00f3n.<\/p>\n Antes de la reuni\u00f3n del BCE de esta semana, Isabel Schnabel, miembro de la junta ejecutiva, afirm\u00f3 que la voluntad del banco para hacer frente al riesgo de fragmentaci\u00f3n \u201cno ten\u00eda l\u00edmites\u201d. Esto se hizo eco de la revolucionaria declaraci\u00f3n “lo que sea necesario” del ex presidente del BCE, Mario Draghi, de 2012. Pero Schnabel tambi\u00e9n insinu\u00f3 la necesidad de condicionalidad pol\u00edtica cuando se trata de ofrecer apoyo. Dada la volatilidad actual de los mercados financieros, se puede esperar que pondr\u00e1n a prueba a\u00fan m\u00e1s la capacidad del BCE para proteger la uni\u00f3n monetaria respaldando a los estados fr\u00e1giles de la eurozona.<\/p>\n<\/p><\/div>\n