WeWork, demasiado grande para fracasar

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Su actualización periódica de CRE grind

Ayer trajeron un par de historias sustanciosas sobre el accidente automovilístico en cámara lenta favorito de todos: los bienes raíces comerciales. Del Financial Times llegó la noticia de que WeWork quiere pagar menos alquiler:

WeWork busca renegociar casi todos sus contratos de arrendamiento en todo el mundo. . . David Tolley, director ejecutivo, dijo a los propietarios que marcaron [to a business update call] que WeWork esperaba salir de algunas “ubicaciones no aptas y de bajo rendimiento”, pero permanecería en la mayoría de sus edificios.

En un comunicado después de la llamada, dijo que WeWork estaba “tomando medidas inmediatas para arreglar permanentemente nuestra cartera de arrendamientos inflexible y de alto costo”. . .

Tan recientemente como el primer trimestre de este año, WeWork representó casi una cuarta parte de la nueva actividad de arrendamiento en Nueva York, pero varios miembros de la industria han tratado de minimizar el impacto de una posible quiebra. «Es una pequeña parte del mercado», dijo uno. La compañía ocupa alrededor de 6,4 millones de pies cuadrados en un mercado de oficinas de Manhattan de 414 millones de pies cuadrados.

El Wall Street Journal tenía un lectura largacon muchas estadísticas crujientes, sobre cómo la CRE todavía amenaza a los bancos regionales de EE. UU.:

Billones de dólares en [CRE] Los préstamos y las inversiones son una amenaza inminente para la industria bancaria y, potencialmente, para la economía en general. La exposición de los bancos es incluso mayor de lo que comúnmente se informa. Los bancos corren el peligro de desencadenar un escenario apocalíptico en el que las pérdidas en los préstamos hacen que los bancos recorten los préstamos, lo que conduce a nuevas caídas en los precios de las propiedades y aún más pérdidas.

Los prestamistas leales sin cobertura estarán conscientes de nuestra opinión de que el desastre del CRE probablemente no sea una amenaza existencial para muchos bancos, si se puede evitar una recesión profunda. Pero es probable que las amortizaciones por impago de préstamos de CRE afecten considerablemente a las ganancias y al capital de los bancos por razones que estos dos artículos aclaran.

La historia de WeWork deja claro, una vez más, que los préstamos a tasa flotante no están completamente aislados del riesgo de tasa de interés. En un entorno de tasas más altas, algunos inquilinos no pueden cumplir con sus obligaciones de arrendamiento y, por lo tanto, algunos propietarios de activos no podrán cumplir con sus obligaciones crediticias. Siguen renegociaciones o incumplimientos. Los diferenciales de las tasas de interés de los prestamistas sobre su costo de financiamiento tenderán a comprimirse cuando las tasas aumentan rápidamente.

Segunda lección, extraída del artículo del WSJ: los bajos ratios préstamo-valor no son garantía contra los impagos de los préstamos.

En enero, un promotor incumplió un préstamo de aproximadamente 60 millones de dólares del Banco OZK después de que los costos de construcción aumentaran, dijo el banco. El préstamo se consideró relativamente seguro porque estaba muy por debajo del valor del sitio de construcción de 139 millones de dólares en 2021. En diciembre, una nueva tasación situó el valor de la propiedad en 100 millones de dólares.

El banco está efectivamente atrapado con la propiedad.

Este préstamo comenzó con un LTV del 43 por ciento; incluso después de un recorte, el LTV seguía siendo del 60 por ciento. Pero el prestatario decidió que no valía la pena pagar el préstamo. Los incumplimientos ocurren mucho antes de que desaparezca el capital de un proyecto CRE.

Las dos historias plantean una pregunta interesante: desde el punto de vista de los bancos expuestos a CRE en ciudades donde WeWork sigue teniendo una presencia significativa, ¿es la empresa demasiado grande para quebrar? En otras palabras, ¿es mejor para los propietarios renegociar con WeWork para que pueda avanzar tambaleándose, en lugar de negarse y aumentar las probabilidades de quiebra, poniendo en riesgo sus 13.000 millones de dólares en obligaciones de arrendamiento existentes? La empresa representa aproximadamente el 1,5 por ciento del espacio de oficinas de Manhattan. El mercado de activos de oficinas está casi congelado y la financiación ya es escasa. Quizás una quiebra de alto perfil de WeWork conmocione al mercado, haciendo que la valoración caiga otro tramo y provocando más impagos. No sé. Pero si yo fuera uno de los propietarios de WeWork, o los bancos de esos propietarios, estaría pensando en ello. Duro.

Más sobre fondos privados

Hablamos la semana pasada sobre las nuevas reglas de la Comisión de Bolsa y Valores para fondos privados. Entre otras cosas, imponen divulgaciones trimestrales estandarizadas sobre tarifas y desempeño, al tiempo que limitan las “cartas complementarias”: un mejor trato para algunos inversores pero no para otros. La SEC sostiene que incluso los grandes inversores institucionales necesitan divulgaciones de referencia cuando invierten en fondos privados de rápido crecimiento, pero opacos.

Varios lectores escribieron para aplaudir las nuevas reglas. Uno de ellos, Larry Pollack, destacó un problema de principal-agente que aqueja a la industria. Es decir, para los administradores de fondos de pensiones (los agentes), los rendimientos son menos importantes que el fácil cumplimiento o la baja volatilidad, incluso si esa priorización no sirve a los intereses de los pensionados (los principales). Nuestro lector escribe:

Soy de tendencia libertaria y actuario de pensiones que trabajó un tiempo en la gestión de activos (aunque no en fondos privados).

Creo que las reglas de la SEC probablemente sean necesarias. No principalmente porque los administradores de fondos privados tengan algún tipo de ventaja de conocimiento asimétrico o los compradores sean unos idiotas. [ie, fools]aunque es probable que ambas cosas sean ciertas hasta cierto punto.

Más bien es porque. . . Fondo de pensiones público de EE. UU. [managers], que aportan gran parte del capital a fondos de inversión privados, de forma muy parecida a como están las cosas. Mientras los fondos de inversión privados puedan pretender garantizar virtualmente mayores rendimientos, menor volatilidad y no correlación con otras clases de activos, los agentes que compran esos fondos en nombre de los planes de pensiones obtienen un éxito profesional por el que probablemente estén dispuestos a pagar. a expensas de sus contribuyentes y participantes del plan.

Si las nuevas reglas arrojan más luz sobre lo que realmente está sucediendo a través de mejores divulgaciones y auditorías, en última instancia beneficiaría a los directores de los planes de pensiones que de otro modo no tendrían los medios o el conocimiento para monitorear a sus agentes.

Este es un punto importante, aunque no estamos seguros del impacto que tendrían las reglas. Una mayor transparencia sobre el rendimiento y las comisiones podría permitir una mayor comparabilidad entre diferentes fondos privados. Quizás eso ayude a que los administradores de fondos de pensiones rindan cuentas. Por otro lado, las calificaciones optimistas son el meollo del “lavado de volatilidad” del capital privado, y las reglas no parecen afectar eso. (Háganos saber si nos hemos perdido algo aquí).

Las normas ayudan a superar un problema de acción colectiva, añade Andrew Park de Americans for Financial Reform, donde se incentiva a cada inversor de fondos privados a impulsar acuerdos paralelos, en lugar de unirse para negociar condiciones mucho mejores para todos los inversores. Lo que puede ser en parte el motivo por el que la industria de fondos privados está demandando ahora, argumentando en un documento presentado la semana pasada que la SEC está ayudando erróneamente a los inversores que no lo necesitan:

La comisión no ha demostrado ninguna necesidad de las normas intrusivas que ha adoptado. Los inversores en fondos privados se encuentran entre los inversores más grandes y sofisticados del mundo. . . Estos inversores saben lo que están haciendo y tienen muchas opciones sobre dónde invertir su dinero. Si los tradicionales y ampliamente utilizados acuerdos comerciales de fondos privados realmente necesitaran una revisión gubernamental, como afirma la comisión, estos inversores no colocarían cada vez más su dinero en fondos privados.

Cabe señalar que, si bien los agentes pueden ser algunos de los inversores más sofisticados del mundo, los principales (jubilados promedio) no lo son. Aun así, como comentamos la última vez, este debate de política pública sobre la virtud de proteger a los sofisticados tiene argumentos razonables en ambas direcciones.

Sin embargo, el núcleo de la demanda tiene que ver con el procedimiento, centrándose en si la SEC tiene la autoridad para regular los fondos privados. La SEC señala los poderes que le otorga la Ley Dodd-Frank. La petición de la industria responde que dicha autoridad sólo estaba destinada a proteger a los inversores minoristas. Brian Daly, socio de Akin, explica:

La petición dice que la lectura justa de [the relevant sections of Dodd-Frank] es que el Congreso estaba imaginando protecciones adicionales para los compradores de valores, principalmente compradores minoristas. Es una concesión de autoridad normativa para proteger a los compradores de prácticas de venta desagradables. La petición dice que eso se está extendiendo más allá de todo reconocimiento y convirtiéndose en algo que regula una parte completamente diferente del mercado: regula la economía de una relación de asesoramiento, nada que ver con la venta de valores.

Los fondos privados están esperando a ver si los tribunales emitirán una orden judicial que bloquee las normas. De lo contrario, pronto habrá que iniciar los esfuerzos para cumplir; Los fondos no pueden simplemente confiar en que la SEC pierda. Eso podría ocurrir en cuestión de semanas, dice Daly. El capital privado pronto puede cambiar ante nuestros ojos. (Ethan Wu)

una buena lectura

El autor de un nuevo libro sobre FTX toma algunas fotos de Michael Lewis, quien también tiene un próximo libro sobre FTX.