El escritor es economista sénior y jefe de estrategia de divisas de Japón en JPMorgan.
No es de extrañar que los mercados estuvieran analizando los comentarios de hace una década de Kazuo Ueda, el gobernador del Banco de Japón recientemente anunciado. Un académico relativamente desconocido fuera de Japón que formó parte del directorio del banco central entre 1998 y 2005, la nominación de Ueda ha provocado una carrera por comprender tanto a la persona como a su perfil.
Pero esto corre el riesgo de perder el bosque por los árboles. La pregunta que hay que hacer no es quién, sino por qué. ¿Por qué la administración del primer ministro Fumio Kishida nombró a un extraño para dirigir el BoJ, rompiendo con una larga tradición de rotación entre nombramientos del Ministerio de Finanzas y dentro de las filas del propio banco?
Quizás otros no querían el trabajo. O tal vez Ueda ofrece una oportunidad para una ruptura relativamente clara de la política monetaria. Si el legado de la Abenomics ultrafácil ocupa un lugar preponderante en Japón, desmantelar un mosaico de políticas cada vez más enrevesado requerirá de alguien que, al menos, no haya sido su arquitecto.
Y este es probablemente el punto. La política ultralaxa del banco central se encuentra ahora en un camino algo predeterminado: hacia (si no del todo) la puerta de salida. Esta vista está ganando terreno en Tokio. Frente al crecimiento salarial nacional de una década, la ampliación de las presiones de los precios y acelerado por un mercado de bonos disfuncional, la política del BoJ de tratar de limitar los rendimientos, conocida como control de la curva de rendimiento, está en sus últimas etapas.
No es solo el sorpresivo anuncio de Ueda como gobernador lo que apunta a más cambios políticos en el horizonte. Los cambios bruscos en las carteras de los inversores japoneses también están parpadeando en ámbar.
Japón vendió bonos extranjeros a un ritmo récord el año pasado, con los megabancos y los grupos de seguros de Tokio como impulsores de cerca de 25 billones de yenes (186.000 millones de dólares) en ventas. El hecho de que los inversores japoneses descargaran el equivalente a unos 180.000 millones de dólares en bonos extranjeros en un solo año es material en sí mismo: Japón fue un vendedor neto en los mercados mundiales de deuda en todos los meses menos dos en 2022.
El ritmo rápido y vertiginoso de las ventas japonesas continuó hasta finales de año. Los datos publicados este mes sugirieron que los inversionistas japoneses fueron vendedores netos en aproximadamente el 70 por ciento de los principales mercados de bonos mundiales en diciembre, con las mayores salidas provenientes de EE. UU., Europa y Australia.
Está viendo una instantánea de un gráfico interactivo. Es muy probable que esto se deba a que está desconectado o JavaScript está deshabilitado en su navegador.
¿Qué explica la prisa de Japón por deshacerse de la deuda global? Las expectativas de rendimientos extranjeros aún más altos (y, por lo tanto, precios de bonos más bajos) y la fuerte liquidación del yen en 2022, por supuesto, han influido.
Los inversionistas japoneses generalmente vendieron bonos extranjeros cuando el yen se depreció, cuando aumentaron los costos para cubrir su exposición a la moneda extranjera o cuando los rendimientos globales tenían una tendencia alcista. El año pasado no fue diferente. Pero lo que ha cambiado es el ritmo absoluto de las ventas japonesas.
Esa es una señal de que los inversionistas nacionales están mirando para retirarse del control de la curva de rendimiento. Al liquidar sus tenencias de bonos extranjeros, están manteniendo su pólvora seca en preparación para rendimientos internos más altos más atractivos. Y así, si un BoJ liderado por Ueda continúa normalizando la política, la fuerte reorientación del año pasado en las asignaciones de inversión japonesas podría persistir.
Tal inflexión en los flujos tendrá importantes implicaciones a largo plazo para la liquidez del mercado mundial. El más importante de ellos es una rotación sostenida en las asignaciones de los inversores japoneses de los bonos extranjeros a la deuda interna, ya que la deuda japonesa finalmente ofrece rendimientos más altos y, por lo tanto, más atractivos.
¿Hasta dónde tendrían que aumentar los rendimientos de los bonos del gobierno japonés de referencia para justificar el ritmo vertiginoso de las ventas del país en los mercados de deuda mundiales? Nuestras estimaciones sugieren que el volumen actual de ventas sería consistente con rendimientos en tierra muy por encima del 1 por ciento, o más del doble de la tasa permitida por el BoJ en la actualidad.
Si estamos en lo correcto al juzgar que, bajo la supervisión de Ueda, el BoJ eventualmente tolerará un aumento en los rendimientos de referencia hacia este nivel, la huida japonesa de los mercados extranjeros puede acelerarse. Y una reorientación sostenida en las asignaciones de cartera de Japón tendrá implicaciones importantes para aquellos mercados donde la exposición japonesa es más alta.
Es tentador suponer que esto es más importante para el mercado del Tesoro de EE. UU., donde Japón es el mayor tenedor extranjero individual. Sin duda, no rechazaríamos la opinión de que el efecto indirecto de cualquier salida desordenada de YCC podría reflejarse de manera más inminente en mayores rendimientos estadounidenses.
Pero una retirada a más largo plazo de los flujos japoneses podría ejercer presión sobre otros mercados de deuda más pequeños. Los inversionistas japoneses tienen cuotas de mercado de uno o dos dígitos en Australia, Nueva Zelanda y partes de Europa occidental. Un cambio en la política bajo Ueda será importante no solo para Japón, sino también para los bolsillos de los mercados de deuda globales.