“La inflación es demasiado alta y entendemos las dificultades que está causando, y nos estamos moviendo rápidamente para reducirla. Tenemos las herramientas que necesitamos y la determinación que se necesitará para restaurar la estabilidad de precios en nombre de las familias y empresas estadounidenses”. Así Jay Powell, presidente de la Reserva Federal, abrió la conferencia de prensa que siguió a la reunión de los Comite de Mercado Abierto Federal la semana pasada. Esta fue una disculpa humillante. Pero también sonaba un poco a la célebre “de Mario Draghi”.lo que sea necesario” comentario de julio de 2012.
¿Qué significa para el futuro el renovado compromiso de la Fed con la baja inflación? Powell argumentó con optimismo que “tenemos una buena oportunidad de tener un aterrizaje suave o suave”. Con esto quiso decir que la demanda se acercaría a la oferta, lo que a su vez podría “reducir los salarios y reducir la inflación sin tener que desacelerar la economía y tener una recesión y un aumento sustancial del desempleo”. También argumentó que “la economía es fuerte y está bien posicionada para manejar una política monetaria más estricta. . . pero diré que espero que esto sea muy desafiante”.
Lo más desconcertante de esta línea de argumentación no es la admisión de que el camino sugerido será difícil de lograr, sino la creencia de que llegará a su destino. ¿Es incluso posible reducir la inflación al objetivo simplemente recortando el sobrecalentamiento del mercado laboral?
Algunos sugieren que podría ser. Alan Blinder de la Universidad de Princeton y exvicepresidente de la Fed ha señalado recientemente que en al menos siete de las últimas 11 ocasiones, el ajuste de la Fed condujo a aterrizajes “bastante suaves”. La dificultad con estas comparaciones es que la inflación ahora está en su nivel más alto en 40 años. Incluso la inflación anual de precios al consumidor “básica” (sin energía ni alimentos) fue del 6,5 por ciento en el año hasta marzo de 2022.
Si uno cree que esto simplemente se desvanecerá después de un ajuste modesto, aún debe pensar que la inflación es principalmente “transitoria”. Eso es muy optimista. De manera crucial, EE. UU. ha disfrutado de una recuperación excepcionalmente vigorosa. El crecimiento de la producción el año pasado fue mucho más fuerte que en otros países líderes de altos ingresos. La recuperación del mercado laboral ha sido robusta, con altas tasas de vacantes y abandonos y un rápido retorno a niveles bajos de desempleo. Solo las tasas de empleo se mantienen un poco por debajo de los picos anteriores. Además, el crecimiento de los salarios también ha sido fuertecomo Jason Furman, expresidente del Consejo de Asesores Económicos, señalaaunque se ha ido desacelerando un poco.
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La dificultad es que, contrariamente a las protestas de Powell, la inflación no suele desaparecer en una economía tan fuerte. Sin duda, una parte de la inflación medida se debe a restricciones de oferta internas y globales, discutidas en detalle en el Informe Económico del Presidente el mes pasado. Pero esta es también una forma de decir que el exceso de demanda ahora está ejerciendo presión sobre la oferta en el país y en el extranjero. Para que Powell tenga razón, las limitaciones de la oferta al menos no deben empeorar, mientras que las empresas y los trabajadores afectados negativamente por ellas deben asumir la reducción de las ganancias y los ingresos reales en la barbilla. Sin embargo, ¿por qué deberían hacerlo? Como señala Furman: “El aumento del 8,5 por ciento en el índice de precios al consumidor en los 12 meses hasta marzo es mucho más rápido que el ritmo de crecimiento de los salarios nominales, lo que lleva a las caídas más rápidas en los salarios reales durante un año en al menos 40 años”. Ahora existen las condiciones para una espiral de precios de costo. La esperanza debe ser, en cambio, que las restricciones de la oferta y del mercado laboral se reviertan, generando una caída de los precios y eliminando así casi toda la necesidad de recuperar los ingresos perdidos.
Esta visión de que no será necesaria una recesión significativa para frenar la inflación es optimista. Pero esta no es la única forma de optimismo que se exhibe hoy. La otra es la creencia de que tal recesión se puede evitar. La dificultad aquí es que ajustar una desaceleración será aún más difícil de lo que normalmente es. Una incertidumbre es que es probable que la reducción de los ingresos reales debido a la alta inflación frene la demanda, pero hasta qué punto lo harán depende de la disposición de los consumidores a gastar los ahorros acumulados durante la recesión inducida por Covid.
Otra incertidumbre, y probablemente más importante, es cómo una política monetaria más restrictiva afecta las condiciones financieras en los EE. UU. y en el extranjero. No se debe olvidar que existen niveles excepcionalmente altos de deuda denominada en dólares en todo el mundo. Además, los precios de los activos también han alcanzado niveles extremos: los precios de la vivienda en EE. UU. (medidos en el índice nacional de precios de la vivienda S&P/Case-Shiller, deflactados por el índice de precios al consumidor) en febrero de 2022 eran un 15 % más altos que antes de la crisis financiera; y el relación precio/beneficio ajustada en función del ciclo de las acciones fue mayor que en cualquier período desde 1881, excepto a fines de la década de 1990 y principios de 2000. Los colapsos en los precios de los activos en respuesta al endurecimiento monetario impulsarían la política de la Reserva Federal, pero de manera impredecible. Incluso la modesta acción de la Fed ha tenido grandes impactos: las tasas de interés esperadas se dispararon y los mercados se vieron afectados por la turbulencia. ¿Es lo que hemos visto el final de esa conmoción o, como parece más probable, sólo su comienzo?
Excepto para los historiadores, puede ser ocioso preguntar cómo nos metimos en este lío. Obviamente, se debe en parte a choques impredecibles. Pero los políticos han sido demasiado optimistas sobre la inflación. Deberían haber comenzado a normalizar una política monetaria introducida en una crisis extraordinaria una vez que lo peor había pasado. La Fed está retirando la ponchera demasiado tarde.
Lamentablemente, es bastante probable que ahora se necesite una recesión para mantener las expectativas inflacionarias bajo control. Además, incluso si resulta innecesario, porque la inflación simplemente se desvanece, aún puede ocurrir una recesión, simplemente porque incluso una política ligeramente más estricta causa estragos en los frágiles mercados de activos de hoy. Pero la Fed tiene que mantener su maltrecha credibilidad sobre la inflación. Ese es el corazón del mandato del banco central. Debe armarse de valor y hacer lo que sea necesario.
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