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El autor, socio fundador de Independent Economics, fue jefe de previsión económica de la OCDE.
Ha habido muchos comentarios sobre la actual resiliencia de la economía estadounidense. El producto interno bruto creció un 2,9 por ciento en los 12 meses hasta el tercer trimestre, mientras que el crecimiento del empleo sigue siendo fuerte (las nóminas no agrícolas aumentaron en 150.000 en octubre) y el desempleo es bajo (3,9 por ciento).
Esta resiliencia parece sorprendente dado que se produce frente al mayor aumento acumulado de las tasas de interés oficiales en 40 años: la tasa de los fondos federales ha aumentado 525 puntos básicos desde marzo de 2022: 425 puntos en 2022 y 100 este año.
Los efectos cuantitativos de la política monetaria –tanto en magnitud como en momento- son notoriamente inciertos. Dicho esto, una regla general es que cada aumento de un punto porcentual en las tasas de interés oficiales reduce la demanda agregada en 1 punto porcentual, y el efecto principal se produce el año siguiente. Sobre esa base, los efectos del ajuste monetario hasta la fecha reducirían el PIB en alrededor de un 4 por ciento este año, con un 1 por ciento adicional aproximadamente en 2024, en relación con lo que habría sido de otra manera.
Algunas estimaciones son más altas. Un estudio reciente de la Reserva Federal de Chicago, que tiene en cuenta los cambios de tipos de interés reales y esperados, calcula que en el tercer trimestre de este año el ajuste de la Reserva Federal ha reducido el PIB real en 5,4 puntos porcentuales, y se espera una reducción adicional de 3,1 puntos porcentuales. finales de 2024.
Sin embargo, los efectos de la política monetaria, aunque importantes, son sólo una parte de la historia: el otro elemento, mucho más descuidado, es la política fiscal. Y esto ha estado impartiendo un efecto cuantitativamente importante en la dirección opuesta. Actualmente tiene dos elementos principales.
El primero, y más pequeño, de ellos es el final del gran impulso fiscal durante la pandemia. Los cheques de estímulo de Donald Trump para 2020 y 2021, que ascendieron a unos 814 mil millones de dólares, o alrededor del 3 por ciento del PIB actual, inicialmente no se gastaron en gran medida. Posteriormente, los hogares comenzaron a reducir este exceso de ahorro, pero todavía queda un stock significativo: en agosto, la Reserva Federal de San Francisco estimó el valor en unos 500.000 millones de dólares, o casi el 2 por ciento del PIB. No está claro qué tan rápido se gastarán estos ahorros excedentes sin precedentes. La Reserva Federal de San Francisco espera que “esos fondos podrían estar disponibles para respaldar el gasto personal al menos hasta el cuarto trimestre de 2023”.
El segundo elemento de la política fiscal es una gran expansión del gasto público debido a una variedad de programas este año. La magnitud del impulso, estimada sobre la base de cálculos del FMI, es de alrededor de 2 puntos porcentuales del PIB estadounidense. Y el efecto final sobre la demanda agregada parece ser algo mayor.
Teniendo en cuenta todas estas influencias, la resiliencia actual de la economía estadounidense no parece muy sorprendente. La influencia negativa de la política monetaria de entre el 4 y el 5 por ciento del PIB está siendo compensada en gran parte por la expansión fiscal de este año y la reducción de gran parte del exceso de ahorro restante.
Sin embargo, el año que viene bien puede ser otro asunto. El gasto del exceso de ahorro habrá terminado en gran medida y la política fiscal se moverá hacia restricciones de alrededor del 1 por ciento del PIB. Mientras tanto, los efectos retardados de los dos últimos años de ajuste monetario se sitúan entre -1 y -3 por ciento del PIB.
Por supuesto, la configuración de las políticas podría cambiar. Pero con el déficit fiscal actual acercándose al 6 por ciento del PIB, y dado el estado de ánimo del Congreso, cualquier reversión importante de la política fiscal en Estados Unidos parece poco probable. La política monetaria bien podría flexibilizarse, sobre todo si la inflación cae bruscamente y, de hecho, el mercado espera actualmente que la Reserva Federal reduzca las tasas en 1,4 puntos porcentuales en los próximos dos años. Pero incluso si lo hicieran, es probable que los rendimientos de los bonos, que ahora se sitúan en el 4,6 por ciento a 10 años, resulten un freno a la demanda.
De cualquier manera, podemos esperar que en 2024 se hable menos sobre la sorprendente resiliencia de la economía estadounidense.