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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
A primera vista, es una paradoja. En octubre, los mercados estaban sumidos en el pesimismo, ya que la inflación se mantenía obstinadamente alta y los inversores temían que los bancos centrales mantuvieran las tasas de interés oficiales altas por más tiempo.
En diciembre, esos mismos mercados se vieron invadidos por la euforia gracias a las declaraciones aparentemente moderadas sobre las tasas de interés del presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, que parecían prometer recortes de tasas antes de lo esperado. Y ahora, en enero, los mercados de valores han tenido un comienzo de año difícil.
La clave para comprender estos cambios extremos en el sentimiento se encuentra en la mecánica de la política monetaria dependiente de los datos. Esto hace que los inversores revisen una y otra vez sus estrategias comerciales basándose en un intenso análisis de la retórica de los bancos centrales y en las expectativas de cómo los datos entrantes antiguos y de calidad variable influirán en la fijación de tipos de los bancos centrales.
Dentro de este marco político inestable y retrógrado, el cortoplacismo es endémico. Y el riesgo es que los mercados pasen por alto los fundamentos de más largo plazo. Ese riesgo será especialmente alto en 2024, año en el que se producirán continuos retrocesos en las tendencias económicas de larga data.
A pesar de la reciente y alegre suposición de los mercados sobre una inflación menguante, la prolongada era de tasas de interés ultrabajas seguramente ha terminado. Sí, las tasas de corto plazo caerán en 2024 a medida que la inflación siga disminuyendo. Pero el largo plazo es otra cuestión.
Para empezar, el compromiso de los bancos centrales de reducir sus balances después del prolongado período de flexibilización cuantitativa significa que retirarán su poder adquisitivo de los mercados públicos justo cuando las necesidades de endeudamiento del gobierno están alcanzando niveles máximos.
Una amenaza más amplia a la visión panglossiana del “almuerzo gratis” de la deuda pública nacida de tasas de interés reales insignificantes desde la crisis financiera de 2007-09 se relaciona con la reversión de varios shocks positivos de oferta en la economía mundial desde los años 1980.
El más importante se refiere al impacto del ascenso de China y otros mercados emergentes en el mercado laboral mundial. Esto provocó un exceso de mano de obra que deprimió los salarios en el mundo desarrollado. Un resultado fue la reducción de la inversión a medida que las empresas sustituyeron capital por mano de obra, lo que ayuda a explicar el sombrío historial de productividad desde la crisis. Otra fue la inflación latente (de la que los banqueros centrales se atribuyeron alegremente el mérito).
Sin embargo, ahora la fuerza laboral mundial se está reduciendo. Desde la pandemia, el poder de negociación de los trabajadores ha aumentado y aumentará aún más a medida que la fuerza laboral siga reduciéndose en los países avanzados que envejecen y también en China y Corea. El aumento de los salarios alienta ahora a las empresas a sustituir capital por mano de obra más costosa.
Otros efectos económicamente benignos de la globalización, como las cadenas de suministro transfronterizas, se están eliminando de riesgos ante la confrontación geopolítica. Esto aporta resiliencia a costa de la eficiencia económica. Mientras tanto, el proteccionismo va en aumento. Todo lo cual es una mala noticia para el crecimiento.
Kenneth Rogoff de Harvard argumenta que incluso si la inflación disminuye, probablemente seguirá siendo más alta durante la próxima década que en la década posterior a la crisis financiera. Cita factores como los crecientes niveles de deuda, el aumento del gasto en defensa, la transición verde y las demandas populistas de redistribución del ingreso. Es difícil discutir eso, aunque queda una pregunta abierta sobre hasta qué punto tecnologías como la inteligencia artificial podrían compensar estas presiones inflacionarias.
No esperemos que China venga al rescate ni en el frente del crecimiento ni en el de la inflación, como lo hizo después de la crisis financiera. Su antiguo modelo de crecimiento, impulsado sustancialmente por el mercado inmobiliario, ahora se ve estructuralmente desafiado y se espera que de ahora en adelante importe menos.
Uno de los impactos más profundos de la reversión de la política monetaria ultralaxa recae sobre la rentabilidad y las finanzas del sector corporativo en los países avanzados. A estudiar por Michael Smolyansky de la Reserva Federal muestra que los menores gastos por intereses y las tasas impositivas corporativas explican más del 40 por ciento del crecimiento real de las ganancias corporativas de 1989 a 2019 para las empresas no financieras del S&P 500.
Se trata de una cifra sorprendentemente grande y el panorama será similar en todo el mundo desarrollado. En la situación fiscal actual, el margen para más recortes del impuesto de sociedades es mínimo y las tasas de interés no van a volver a acercarse a cero. Así que prepárense para una desaceleración a largo plazo en el crecimiento de las ganancias corporativas y en los rendimientos de las acciones.
Después de estos grandes reveses, la nueva normalidad para los inversores incluirá un panorama monetario muy desafiante con una mayor volatilidad y rendimientos de los bonos a largo plazo más altos que en los últimos años. En un contexto de creciente deuda pública, las estrictas tasas de interés oficiales contribuyen ahora a unos costos de endeudamiento gubernamental incómodamente altos.
Por tanto, la presión política sobre los bancos centrales puede intensificarse. Mientras tanto, las tasas más altas y los rendimientos de los bonos en el régimen monetario que ya no es ultralaxo impondrán tensiones continuas al sistema financiero, poniendo potencialmente en conflicto los objetivos de los bancos centrales de control de la inflación y estabilidad financiera. Parece cuestionable si los profesionales del mercado han tenido en cuenta toda esta cuestión tóxica.