¿Recesión? simplemente no lo sabemos todavía

Buenos dias. Ayer regañé al mercado por estar demasiado entusiasmado con los comentarios del presidente de la Fed. Hoy las acciones subieron más. Es casi como si la gente no me estuviera escuchando. Esto es duro para mi ego, así que envíeme un correo electrónico: [email protected].

Recesión

La economía de EE. UU. se contrajo por segundo trimestre consecutivo, de todos modos en una estimación inicial, por lo que parece que estamos en una recesión técnica. Inevitablemente, eso ha desencadenado una lucha política sobre si estamos experimentando una recesión real, es decir, una caída generalizada y persistente de la actividad económica. Nada sobre el concepto básico de una recesión es difícil de comprender, incluso si es difícil especificar un conjunto ordenado de condiciones necesarias y suficientes para una.

Sin embargo, es importante señalar que las recesiones no son como la pornografía: no reconoces una cuando la ves, o más bien estás en una. A menudo nos damos cuenta de que estamos en una recesión muchos meses después de que ha comenzado, después de que los datos de buena calidad han llegado. De ahí la oportunidad de una lucha política mientras tanto.

Los inversores no tienen que discutir sobre las sutilezas, pero tienen que prepararse. Las recesiones suelen ser duras para los activos de riesgo. Si nos estamos inclinando hacia uno ahora, eso es importante para la asignación de activos y riesgos.

Entonces, ¿había algo en la estimación anticipada del PIB para el segundo trimestre que nos hiciera pensar que la desaceleración no es extenso o profundo? ¿Factores de calificación análogos a los grandes cambios en el comercio y los inventarios que hicieron que el informe del primer trimestre fuera menos aterrador que su titular?

Los optimistas tienen derecho a señalar que el consumo personal real aumentó en el segundo trimestre, un resultado que está respaldado por lo que hemos escuchado, por ejemplo, de los bancos y las redes de tarjetas de crédito (aunque hay señales menos tranquilizadoras provenientes del extremo inferior). del espectro de ingresos). Pero no sirve sugerir, como hicieron los apologistas en el primer trimestre, que el gran cambio en los inventarios (un arrastre del dos por ciento) no es indicativo de la actividad subyacente. La caída del inventario en el segundo trimestre se debió en parte a que cayó el consumo de bienes (el consumo de servicios representó todo el crecimiento del consumo total).

Del mismo modo, la caída de la inversión privada (un lastre de casi tres puntos porcentuales) es bastante real, y es el tipo de cosas que una política monetaria más estricta está diseñada para causar, por ejemplo, al desacelerar el mercado inmobiliario.

El informe no grita recesión, ¿cómo podría hacerlo si el consumo real está creciendo? – pero no veo cómo se puede quitar la línea superior negativa.

El presidente de la Fed, Jay Powell, argumenta que no podemos estar en una recesión cuando el mercado laboral está creando casi 400.000 puestos de trabajo al mes y la tasa de desempleo es del 3,6 por ciento, un mínimo de varias décadas. Comparto esta intuición, pero hay un poderoso contraejemplo: la recesión de 1974-75. En el mes que el país entró en esa recesión, en noviembre del ’73, la economía agregó 313,000 empleos, y de hecho la creación de empleo se mantuvo respetable durante los meses posteriores al inicio de la recesión:

Esto es alarmante en el contexto actual, especialmente por las otras analogías entre 1974 y hoy (inflación, choques de oferta). Pero ayuda a explicar por qué el mercado tiene tanta confianza en que la inflación pronto se revertirá, liberando a la Reserva Federal para que retroceda a continuación: considera que el mercado laboral es un indicador rezagado. Puede ser correcto.

Varias personas me han dicho que en los años 70 hubo un crecimiento estructural del empleo debido a que las mujeres ingresaron a la fuerza laboral, lo que habría oscurecido el comienzo de una recesión cíclica del empleo. Pero eso ofrece tranquilidad limitada. Skanda Amarnath de Employ America señaló que se puede eliminar ese efecto de género observando la relación empleo-población entre los hombres, e incluso eso cambió después de que comenzó la recesión, en enero de 1974:

Amarnath dice que no le sorprendería demasiado si resulta que la historia económica concluye que una recesión comenzó en mayo, cuando la producción industrial alcanzó su punto máximo. Pero es demasiado pronto para decirlo.

Las acciones baratas son aún más baratas en Europa

El comentario de la semana pasada sobre las acciones de valor generó una gran cantidad de correo, incluida una buena cantidad de comentarios de inversores de valor de larga data que experimentaron una reivindicación muy retrasada.

Un argumento interesante provino de Ben Arnold, del equipo de acciones de valor de Schroders. En el artículo de la semana pasada, escribí que el “valor diferencial” de EE. UU., la proporción de los múltiplos de precio/beneficio de las acciones de crecimiento y de valor, estaba en su punto más bajo en 20 años. Arnold señaló que la situación es aún más extrema en Europa. En Europa, el diferencial ha caído a 0,4, frente a 0,6 en EE. UU.:

Arnold también escribe que “las acciones de valor en Europa se cotizan actualmente en PE más bajos que hace cinco años. . . hay muy pocas partes de las acciones de los mercados desarrollados, si es que hay alguna, sobre las que el mercado es tan pesimista que en realidad han bajado la calificación en los últimos cinco años”.

Además de la brecha entre la valoración del crecimiento europeo y el valor, existe la brecha entre el valor de EE. UU. y el valor europeo: “El índice de valor Russell 1000 es un PE adelantado de 16,5, mientras que el equivalente en Europa está en 11, un diferencial enorme en por derecho propio. Una acción barata en los EE. UU. tiene una consideración mucho mayor que una acción barata en Europa. ¡Las acciones de valor en Europa son los no amados de los no amados!”

Finalmente, Arnold escribe que “en los últimos cinco años, las empresas más baratas de Europa han entregado más crecimiento de las ganancias que sus contrapartes de crecimiento. . . por lo tanto, durante ese período de 5 años, las acciones de crecimiento real en Europa, en términos de fundamentos de todos modos, ¡han sido las acciones de valor!”

Luché por creer esto, así que revisé los índices de valor y crecimiento de MSCI. Mirando el período de cinco años antes de la pandemia, el crecimiento promedio de las ganancias trimestrales para el índice de valor fue del 11 por ciento, frente al 6 por ciento para el índice de crecimiento (¿o “crecimiento”?). La pandemia solo ha aumentado la ventaja del valor.

Desde que he estado en el mundo de las inversiones (unos 18 años), la gente ha estado lanzando la idea de que las valoraciones de las acciones europeas alcanzarían a las acciones estadounidenses. Ha sido un mal negocio casi todo el tiempo. Pero las acciones europeas de valor parecen muy, muy baratas ahora. Esta vez podría ser diferente.

una buena lectura

Siempre leer Thomas Edsal.