¿Qué hace que una acción sea excelente?

Buenos días. Hay buenas razones para esperar una semana tranquila. El temor a una recesión ha resultado ser sólo un temor. La temporada de resultados está llegando a su fin y el calendario de datos económicos está libre hasta que Jay Powell hable el viernes. En resumen, prepárense para la turbulencia. Envíenos un correo electrónico desde donde esté de vacaciones: [email protected] y [email protected].

¿Qué hace que una acción sea excelente?

Hendrik Bessembinder es conocido por demostrar que los rendimientos del mercado de valores son el producto de unas pocas acciones que tienen un rendimiento muy bueno y de una gran cantidad de acciones que no tienen un rendimiento muy bueno en absoluto (ver aquí y aquí). Recientemente publicó un artículo papel En el que analiza qué acciones han producido los mayores rendimientos compuestos a largo plazo. Las empresas de la lista, como es de esperar, no solo se definen por sus altos rendimientos anuales, sino por haber existido durante mucho tiempo (Robin Wigglesworth tiene una buena opinión sobre el artículo aquí y vino al podcast para hablar sobre él).

¿La acción con mejor rentabilidad de la lista? Altria, anteriormente Philip Morris, que ha tenido una rentabilidad del 265 millones por ciento desde 1925. Esto tiene sentido: una sustancia química tremendamente adictiva y una excelente imagen de marca son una fórmula para obtener altos beneficios de forma sostenida.

El éxito de la segunda empresa de la lista es más difícil de entender: Vulcan Materials ha obtenido un rendimiento del 39 millones por ciento en el último siglo, o aproximadamente el 14 por ciento anual durante 98 años. Ha logrado este asombroso récord en el negocio de, para simplificarlo un poco, convertir rocas grandes en rocas pequeñas. Extrae y vende agregados (piedra triturada, grava, arena) a las obras de construcción (también tiene una actividad secundaria en hormigón y asfalto).

Vulcan (conocida antes de 1956 con el nombre menos mitológico de Birmingham Slag) ha sido una gran acción durante mucho tiempo, pero también recientemente. Ha superado ligeramente al S&P 500 en los últimos 30 años y por mucho en los últimos 10.

Superficialmente, el negocio de convertir rocas grandes en rocas pequeñas carece de todas las características que Unhedged considera que producen grandes retornos. Requiere poseer muchos activos físicos (canteras y maquinaria pesada). No tiene grandes economías de escala; excavar, triturar, limpiar y entregar la millonésima tonelada de piedra es más barato que la primera tonelada, pero sigue siendo costoso. No hay propiedad intelectual de la que hablar, ni efectos de red. El producto es una mercancía, y ni siquiera una mercancía escasa. En suma, es exactamente lo opuesto a las acciones tecnológicas que son el modelo moderno de cómo se supone que funciona la capitalización de la riqueza.

Pero la industria de los agregados tiene dos características interconectadas que favorecen una rentabilidad sostenida: altas barreras de entrada y una dinámica competitiva local en lugar de global.

Mike Dudas, de Vertical Research, señala que, si bien la piedra es abundante, las canteras no lo son:

En Estados Unidos, la capacidad de adquirir el terreno, pasar por la evaluación ambiental para construir una cantera, obtener los permisos y tres años después empezar a entregar a los clientes es difícil. Por eso, tener canteras bien capitalizadas que tengan una vida útil prolongada que dure otros 40 años, ubicadas en áreas que se benefician de fuertes tendencias demográficas, es una ventaja poderosa.

Una cantera bien ubicada se enfrenta a una competencia limitada simplemente porque la piedra es pesada. No vale la pena enviarla muy lejos, por lo que el precio se determina en función de la demanda local y las condiciones competitivas. Comparemos esto, por ejemplo, con el petróleo, que es lo suficientemente valioso como para enviarlo a largas distancias, lo que hace que casi todos los productores acepten un precio global. David Macgregor, de Longbow Research, dice lo siguiente:

Al trasladar un producto de roca a un lugar de trabajo, se tiene un radio de envío de 50 a 70 millas. La dinámica competitiva existe dentro de ese radio; no se trata de un producto como, por ejemplo, el acero laminado en frío, donde hay un precio nacional.

Como resultado de estas dos dinámicas, dice Macgregor, “este es un negocio en el que casi nunca hay un año en el que los precios bajen”. Los atributos estructurales positivos del negocio se pusieron de manifiesto en el segundo trimestre. Los envíos de agregados bajaron un 5 por ciento debido a que la primavera lluviosa ralentizó los proyectos de construcción. Pero los aumentos de precios de dos dígitos significaron que los ingresos aumentaron un 2 por ciento y los márgenes brutos aumentaron un 6 por ciento.

La palabra “mercantilización” es una mala palabra para la mayoría de los inversores, pero las empresas de materias primas, y las de la industria pesada en general, no están condenadas a obtener rendimientos que rondan su coste de capital. Es importante recordarlo en un momento en que la obsesión de los inversores con la tecnología ha convertido el mercado de valores en una apuesta total por ese sector.

El petróleo y el dólar

El surgimiento de Estados Unidos como el mayor proveedor de petróleo y gas del mercado mundial se ha considerado en general positivo. Cuando el proveedor de referencia es un país estable, el mercado para el más importante de todos los productos básicos es más predecible. Pero el liderazgo de la producción estadounidense también ha cambiado la relación entre los precios del petróleo y el dólar, lo que podría tener consecuencias no deseadas para la economía mundial.

Hasta hace unos años, la correlación entre los precios del petróleo y el dólar ha sido mayoritariamente negativa:

Esto tiene sentido. El Brent, el petróleo de referencia mundial, se cotiza en dólares, de modo que, a medida que aumenta el precio del petróleo, se necesitan más dólares para comprarlo (es decir, el dólar se debilita). Al mismo tiempo, el dólar tiende a caer cuando aumenta el déficit comercial. Cuando Estados Unidos importa más, los dólares salen del país a cambio de otras monedas y el dólar se debilita. Esto era así en el caso del petróleo cuando Estados Unidos era un importante importador de energía.

Ahora que Estados Unidos es un exportador neto de petróleo, la relación entre el petróleo y el dólar ha cambiado. En los últimos años, la correlación entre el índice del dólar y los futuros del Brent ha sido positiva:

Este cambio es en parte estructural, en parte mecánico y en parte casual. Estructuralmente, la demanda de dólares aumenta a medida que más economías compran petróleo y gas estadounidenses. Mecánicamente, la prevalencia del petróleo estadounidense en el mercado ha alterado la forma en que se calculan los futuros del Brent. Aquí está Ed Morse, ex jefe de estrategia de materias primas en Citi, ahora asesor en la firma de energía y materias primas Hartree:

En algún momento de los últimos dos años, ya no había suficiente crudo del Mar del Norte para liquidar los contratos de Brent. Por lo tanto, el petróleo estadounidense, que normalmente se cotiza según los contratos de petróleo de Midland, [started to be] utilizado para la colonización en el Mar del Norte. Por lo tanto, el crudo estadounidense se ha vuelto más importante que el crudo saudí y el crudo ruso. [and] En los índices de referencia como el Brent. El Brent sigue siendo el mismo índice de referencia, pero ahora se liquida a través del crudo estadounidense.

Por último, la casualidad. El reciente ciclo de alzas de tasas fue necesario, en parte, debido a la inflación de los precios de la energía, impulsada por los recortes de producción de la OPEP y las sanciones al petróleo ruso. La oferta de petróleo estadounidense superó las proyecciones, llenando el vacío en la demanda global. Pero al mismo tiempo, la economía estadounidense funcionó mejor que sus contrapartes, lo que llevó a la Reserva Federal a elevar las tasas de interés más que otros bancos centrales, lo que aumentó la demanda global de dólares.

Si bien el inminente ciclo de recortes de tasas por parte de la Reserva Federal y el fin de la guerra en Ucrania podrían frenar la tendencia, los factores estructurales y mecánicos deberían permanecer. Según Hunter Kornfeind de Rapidan Energy Group:

Estados Unidos seguirá siendo un exportador neto de energía, tanto de gas como de petróleo. Seguimos esperando que la producción de crudo aumente. Seguirá siendo un importante proveedor de Europa y seguirá representando una parte importante del cálculo del Brent.

Esto tendrá consecuencias para la economía global. En la época en que el petróleo más caro solía ir acompañado de un dólar más débil, los países importadores de petróleo pagaban más (en dólares) por el petróleo, pero otras importaciones cotizadas en dólares se volvían más baratas. Ahora, países como Japón enfrentan un doble golpe, ya que el petróleo más caro y un dólar más alto empujan el crecimiento hacia abajo y la inflación hacia arriba. También para los países con deuda denominada en dólares (Kenia es un ejemplo) es un triple golpe. El dominio energético estadounidense no es una bendición global absoluta.

(Reiterar)

Una buena lectura

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