El escritor es editor colaborador de FT y economista jefe global de Kroll.
La flexibilización cuantitativa ha desarrollado una cierta semejanza con el “Hotel California” de los Eagles: puede retirarse cuando lo desee, pero nunca puede irse. Deberíamos prestar más atención al endurecimiento cuantitativo, sugieren el ex gobernador del Banco de la Reserva de la India Raghuram Rajan y otros en un artículo reciente. Los bancos comerciales cambian su comportamiento cuando hay reservas abundantes, lo que hace que el QT sea mucho más volátil y difícil de lograr de lo esperado.
Nuestra comprensión de cómo funcionan realmente QE y QT sigue siendo tenue. Al anunciar un programa de compra de bonos, un banco central indica a los mercados que está comprometido con una política acomodaticia y que las tasas estarán bajas durante mucho tiempo. Como resultado, toda la curva de rendimiento cae. Al comprar bonos a largo plazo, el banco central reduce su rendimiento y, en teoría, incentiva a los inversores a pasar a valores de mayor rendimiento (el llamado canal de reequilibrio de cartera).
Sin embargo, QT no es solo QE a la inversa. Cuando las tasas están en el límite inferior cero, el canal de señalización es fuerte. Pero los anuncios sobre el balance del banco central son menos efectivos cuando la tasa de política está muy por encima de cero.
En 2017, Janet Yellen, entonces presidenta de la Reserva Federal, prometió que QT sería más “como ver la pintura secarse”. La realidad ha sido algo diferente. Rajan argumenta que esto se debe a que los bancos comerciales cambian su comportamiento cuando el banco central amplía su balance, pero no lo vuelven a cambiar cuando el balance se reduce.
La mecánica de QE es un poco rara. Cuando el banco central compra bonos de los inversionistas, los ingresos se depositan en una cuenta bancaria comercial. Los bancos dirigen el dinero a depósitos a la vista (que se pueden retirar en cualquier momento) porque pagan menos intereses que los depósitos a plazo. Para equilibrar estos pasivos, la Fed acredita a los bancos la misma cantidad de reservas que de activos.
Las reservas brindan a los bancos la confianza de que pueden hacer frente a cualquier retiro de depósitos significativo, y también se utilizan para extender líneas de crédito que generan tarifas. Esto acorta el vencimiento promedio de los activos bancarios, socavando el canal de reequilibrio de la cartera y aumentando la vulnerabilidad de los bancos a la escasez de liquidez.
Según los datos de Rajan, nada de esto se deshace cuando el banco central reduce su balance y las reservas se vuelven menos abundantes. En cambio, los bancos sustituyen las reservas perdidas con otros activos que son garantía elegible en las transacciones de repos, para seguir confiando en obtener suficiente efectivo si lo necesitan.
Pero si todos los bancos intentan transformar sus activos en efectivo simultáneamente, inevitablemente habrá una escasez, como sucedió en el mercado de repos de EE. UU. en 2019. Los bancos también continúan extendiendo líneas de crédito incluso cuando la liquidez disminuye, para mantener las relaciones con los clientes.
Eso significa que los bancos hacen mayores reclamos sobre la liquidez del sistema durante el QT, lo que puede continuar hasta que haya una explosión del mercado. Los bancos centrales pueden intervenir y comprar bonos nuevamente para disimular estas crisis de liquidez, como lo hicieron en 2019, al comienzo de la pandemia y en la reciente congelación de inversiones impulsada por pasivos en el Reino Unido. Pero eso aumenta aún más las demandas de liquidez de los bancos, y hace que QT sea aún más difícil de lograr en el futuro.
Una forma de evitar esto es minimizar el canal de señales de QE, como hizo el Banco de Inglaterra el otoño pasado cuando anunció que compraría gilts por un período muy limitado, después de las consecuencias del «mini» presupuesto de Liz Truss-Kwasi Kwarteng. Pero eso solo funcionaría en un colapso del mercado a pequeña escala. Imagine que la Fed anuncia en marzo de 2020 que comprará bonos, pero solo por un corto tiempo, las reservas no serán abundantes para siempre y las tasas subirán pronto. Los inversores habrían continuado su carrera por el efectivo.
Los bancos centrales podrían simplemente olvidarse de QT. A diferencia de los bancos comerciales, pueden tomar pérdidas y correr en números rojos. Pero hay buenas razones por las que no deberían tener un balance en constante crecimiento. Los inversores tendrían un incentivo para asumir más riesgos. Los gobiernos pueden apoyarse en el banco central para comprar más bonos para financiar proyectos favoritos. La independencia del banco central estaría seriamente en riesgo, socavando la credibilidad. Una curva de rendimiento siempre distorsionada haría imposible el descubrimiento de precios.
Una mejor capitalización bancaria podría ayudar a reducir la vulnerabilidad ante mayores necesidades de liquidez. Los reguladores bancarios podrían evitar el acaparamiento de reservas al permitir que los bancos cumplan con un promedio de requisitos de liquidez a lo largo del tiempo en lugar de objetivos diarios. Las facilidades permanentes de repos pueden extenderse a entidades no bancarias con buenas garantías, como lo ha hecho recientemente el Banco de Inglaterra. Sin embargo, en última instancia, la mejor manera de salir del QE puede ser no comenzarlo en primer lugar. No tienes que hacer el check out si nunca te has registrado.