La influencia de la Reserva Federal de Estados Unidos sobre los flujos de capital, los precios de los activos y las monedas globales eclipsa a la de cualquier otro organismo encargado de la política monetaria. Por eso su marco de fijación de los tipos de interés es más importante que la mayoría.
Este ciclo, sin embargo, ha puesto de relieve algunas fallas en el enfoque de la Reserva Federal. Por eso, antes de su inevitable análisis posterior al ciclo, FT Alphaville quiso exponer algunas consideraciones para la reforma.
Primero, un repaso:
– En Estados Unidos, los mercados financieros y los políticos se centran en el índice de precios al consumidor, porque a él están vinculados elementos como los bonos indexados a la inflación y los pagos de la seguridad social. Sin embargo, la Reserva Federal tiene como objetivo un crecimiento anual del 2% en el indicador de gasto en consumo personal.
– La Reserva Federal pasó a centrarse en la inflación del PCE en 1996, bajo la presidencia de Alan Greenspan, después de que una comisión hubiera determinado que el IPC había sobreestimado la inflación en un promedio de 1,1 puntos porcentuales por año. (Más información sobre el PCE frente al IPC aquí.)
– Ambos incluyen una medida de los costos de las viviendas ocupadas por sus propietarios, una medida aproximada de cuánto pagarían los propietarios por la protección de su hogar, conocida como “alquileres equivalentes al propietario”. Representa más de un tercio del IPC subyacente y también se incluye en el PCE, con una ponderación menor. Es una medida imputada, estimada utilizando alquileres comparables.
– En Europa, la atención se centra en una única cifra de inflación, el Índice Armonizado de Precios al Consumidor, reconocido internacionalmente (aunque existen diferencias). Este excluye por completo los costes equivalentes al propietario, aunque Gran Bretaña y la eurozona todavía lo siguen en índices auxiliares. Según el IAPC, la inflación estadounidense está por debajo de la de la eurozona y Gran Bretaña, y por debajo del objetivo.
¿Entonces, cuál es el problema? FTAV calcula que hay tres.
En primer lugar, está la inclusión de una estimación dudosa de la REA en el IPC y el PCE de EE. UU.“El problema con los REA es que es un precio que nadie paga realmente”, dice Paul Donovan, economista jefe de UBS Global Wealth Management. Señala tres problemas particulares con la forma en que se calculan:
“El mercado de alquiler estadounidense es pequeño. Eso significa que pequeños cambios en la demanda de propiedades de alquiler cambiarán los alquileres del mercado, que deberían reflejarse en el IPC, pero luego se magnificarán a medida que los cambios en los alquileres se utilicen para calcular los REA”. De hecho, el enfoque del alquiler equivalente es problemático cuando el costo de ser propietario de una vivienda (la mayoría de los estadounidenses tienen tasas fijas más bajas y fijas o no tienen una hipoteca) difiere de los alquileres (que se han disparado).
“Los alquileres utilizados para calcular el OER se miden a partir de una encuesta de solo 7.800 unidades de vivienda, y la tasa de respuesta ha caído de casi el 70 por ciento hace diez años al 56,5 por ciento”.
“Es poco probable que el universo de propiedades disponibles para alquilar coincida con el universo de propiedades disponibles para comprar, especialmente en un vecindario específico, lo que requiere muchas conjeturas”.
Por tanto, calcular los REA implica muchas conjeturas. Eso no es único; Varios componentes del IPC y el PCE se estiman de forma extraña. El problema es la fuerte ponderación de los REA.
El OER también va por detrás de los alquileres de mercado. Se calcula utilizando tanto los contratos de alquiler existentes como los nuevos. Es justo. No todos los alquileres aumentan al mismo tiempo. Pero, en este momento, el OER es fundamental para la rigidez de los titulares de la inflación estadounidense y, por lo tanto, para la política de la Reserva Federal. Esto se debe en parte a que todavía refleja el aumento rezagado de los alquileres que se produjo tras la pandemia.
El presidente Jay Powell lo sabe. En la conferencia de prensa posterior a la reunión de la Reserva Federal de junio, dijo que “pueden pasar varios años” hasta que los aumentos de alquileres de la era de la pandemia lleguen al IPC.
La REA no es el único factor que influye en las tasas de la Fed. Pero la mayoría de las presiones sobre los precios generalmente tienen una tendencia a la baja, y los REA también deberían bajar, debido a su retraso. Teniendo en cuenta los retrasos en cómo los recortes de tasas de interés también afectan a la economía, Powell ha reiterado anteriormente que la Reserva Federal necesitará recortar las tasas antes de alcanzar el objetivo del 2 por ciento. Entonces ¿por qué no está cortando?
Es posible que su promoción de la “dependencia de datos” lo haya atrapado. Este ciclo se ha caracterizado por una respuesta del mercado casi pavloviana a las cifras del IPC. Si los datos superan las expectativas, los mercados descontan y retrasan el ciclo de recortes, aumentando así las apuestas para que la Reserva Federal actúe contra el mercado.
Pero ese análisis binario pasa por alto las razones de por qué las expectativas no se cumplieron, o por qué la inflación sigue siendo rígida. Y como ha demostrado anteriormente FTAV, gran parte de la rigidez se debe a la inclusión defectuosa de los REA.
Esto nos lleva directamente al segundo defecto: Dos medidas principales contribuyen a la confusión y la volatilidad.
Con su publicación dos semanas antes del PCE, el IPC sigue siendo un punto de negociación importante para los inversores que buscan posicionarse temprano en las tasas. Como el IPC y el PCE han tendido a avanzar juntos, esto no ha sido un problema.
Pero, en este momento, la brecha entre los dos ha crecido hasta alcanzar un máximo de varios años, lo que dificulta la interpretación. Las principales diferencias se reducen a su cobertura, pesos y fórmulas. La falta de claridad sobre qué es realmente la inflación se ha convertido en una receta para que los mercados se pongan nerviosos. (Una parte considerable de ello proviene de las diferencias de ponderación otorgadas a los REA).
“Uno de los varios errores políticos de Powell fue elevar la importancia del IPC como medida a mediados de 2022”, dice Donovan. “Habiendo hecho esto, es difícil recortar las tasas cuando el IPC general está por encima del 3 por ciento”. Ambos no pueden encajar en un marco de precio objetivo del 2 por ciento.
En tercer lugar, está el riesgo de que se produzcan divergencias en los ciclos de tasas entre Estados Unidos y Europa, impulsadas por las mediciones.
Existen numerosas diferencias entre el IPC y el PCE de Estados Unidos y el IAPC de la eurozona y el IPC del Reino Unido. Los consumidores de distintos países compran cosas distintas: las cestas, los pesos e incluso los tratamientos impositivos son distintos. Eso significa que siempre habrá algún elemento de comparación entre peras y manzanas al comparar las medidas de inflación transfronterizas.
“Creo que es positivo que los bancos centrales mundiales adopten medidas de inflación similares”, dice Mark Zandi, economista jefe de Moody’s Analytics, “reduciendo así posibles divergencias en la política monetaria debido simplemente a diferencias de medición”.
Pero en los ciclos en que se exacerban elementos de esas diferencias, en este caso por la escasez de viviendas y alquileres impulsada por la pandemia, pueden convertirse en factores de divergencia en la política de tasas. En ese caso, una peculiaridad estadística puede, en teoría, determinar variables económicas reales como los tipos de cambio y los flujos de capital.
Dado que los principales bancos centrales apuntan a una inflación del 2 por ciento, si una medida se acerca psicológicamente a esa cifra, impacta las acciones de mercado y de política (más allá de las expectativas). actual dinámica de la inflación). De hecho, el BCE ya ha hecho su primer recorte y el Banco de Inglaterra lo está contemplando.
Investigación de Christopher Cottoneconomista de la Reserva Federal de Boston, subraya esa dinámica y evalúa la implicación de que los alquileres rezagados del mercado se alimenten del componente principal del IPC estadounidense.
“Calculo que, de junio de 2024 a junio de 2025, en función de la diferencia actual entre el alquiler de mercado y el IPC de vivienda y el ritmo al que ambos convergen en el período posterior a la pandemia, el IPC de vivienda crecerá 1,6 puntos porcentuales más de lo que crecería si no existiera esa brecha”, señala. Como los alquileres también alimentan el OER, se suma al desafío de la Fed de devolver la inflación al 2%.
Zandi incluso ha argumentado que las altas tasas de interés han dificultado la construcción de nuevas viviendas y han hecho que los propietarios se muestren reacios a renunciar a tasas de interés más bajas al vender sus casas. Eso luego eleva el costo del alquiler, lo que impulsa la inflación, y luego crea un motivo para mantener las tarifas altas por más tiempo. . .
¿Entonces, cuáles son las soluciones?
Primero, algunas advertencias. Repensar cómo la Fed fija sus objetivos de inflación no consiste en cambiar los objetivos para adaptarlos a su agenda. Se trata de una fijación sólida de las tasas de interés, después de los problemas destacados por este ciclo mencionado anteriormente.
En segundo lugar, ninguna medida de la inflación es perfecta. La exclusión de los REA en las medidas principales de Europa no la mejora. Una vivienda proporciona un servicio (refugio) y eso debería incluirse en los precios al consumidor, ya que afecta los niveles de vida. El debate gira en torno a cómo se aproxima.
En tercer lugar, cambiar el tacto de la política monetaria a mitad del ciclo es una receta para perder credibilidad. Entonces, estas son opciones que la Reserva Federal debería considerar principalmente después este ciclo.
– Una mejor estrategia de comunicación: Un banquero central que dice que “depende de los datos” es un poco como un catador que dice que se dejará guiar por el gusto. Lo que importa son los detalles y cómo se comunican las cosas. En lugar de fomentar un enfoque estático implacable sobre cuánto se aleja el IPC o el PCE del 2%, la Fed necesita fomentar un enfoque dinámico y con visión de futuro. Eso significa articular cómo ve la evolución de ciertas medidas y qué está y no está dispuesto a “analizar”.
“Creo que la Reserva Federal debería decir muy explícitamente que entender algo tan complejo como la inflación en un lugar tan complejo como la economía estadounidense requiere una serie de medidas y submedidas”, dice Donovan. Por lo tanto, sigue dependiendo de los datos, pero es una conversación más amplia que no intenta dar al mercado (o a los periodistas) una respuesta de sí o no, sino que se centra en las tendencias.
– Un enfoque primario más claro: Powell ha dejado claro que la Fed tiene como objetivo el gasto en consumo personal, pero podría hacer más para restarle importancia al IPC, o al menos aclarar cómo el banco central trata la evolución del IPC. “El IPC está diseñado para seguir el coste de la vida, su uso principal es indexar cosas como los pagos de la seguridad social. No está diseñado principalmente para ser una herramienta de política monetaria”, dice Paul Ashworth, economista jefe para América del Norte en Capital Economics.
– Eliminar los REA de la medida principal: Una opción radical para Estados Unidos es adoptar por completo la metodología del IPCA, reconocida internacionalmente. Eso puede mejorar la comparabilidad, pero el IPCA no está exento de defectos (además, el IPC estadounidense, que se acerca más al IPCA, no es en lo que la Fed quiere centrarse). Así pues, mientras persistan interrogantes sobre la medición del TEA, tal vez la Fed debería centrarse en el PCE ex TEA. Mientras tanto, se puede seguir controlando el TEA, como se hace en Europa.
– Mejorar la medida REA:Es evidente que la metodología OER podría beneficiarse de una inversión. Vale la pena desarrollar una mejor comprensión de cómo medir y aproximar los costos equivalentes para el propietario (quizás en colaboración con los bancos centrales internacionales) antes de volver a tomar la decisión de reincorporarlos a la medición principal.
La última revisión adecuada de cómo se mide la inflación en Estados Unidos se realizó en la era de Greenspan, en los años 90. Sin duda, es hora de hacer otra. Y vale la pena hacerlo. antes cualquier revisión más amplia sobre la validez de un objetivo del 2 por ciento.