El escritor es estratega jefe de mercado para Europa, Medio Oriente y África en JPMorgan Asset Management.
Por primera vez en más de una década, estoy empezando a emocionarme con los bonos. Esto marca un cambio significativo en mi entusiasmo. Durante años, he sentido que el mercado de bonos estaba terriblemente mal valorado.
Nunca más que a principios de este año. La inflación estaba aumentando, los bancos centrales seguían asumiendo ciegamente que era transitoria y los gobiernos parecían haber perdido el miedo a la deuda. Y, sin embargo, el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años se situó en el 1 % en el Reino Unido, el 1,5 % en los EE. UU. y un asombroso -0,2 % en Alemania.
El precio de los bonos corporativos fue igualmente desconcertante. Las empresas de grado de inversión en general ofrecieron solo una fracción de rendimiento adicional por encima de los niveles ridículamente bajos en los mercados de bonos del gobierno. Con rendimientos de alrededor del 3 por ciento en Europa, el término “bonos de alto rendimiento” era, francamente, irrisorio. De hecho, en un momento dado, casi un tercio de los bonos en el índice agregado global de Barclays tuvieron un rendimiento negativo y el término “renta fija” parecía un oxímoron.
El problema era que los inversionistas y los banqueros centrales habían aceptado de todo corazón la narrativa de “más bajo por más tiempo” y la idea de que la inflación y el crecimiento estaban permanentemente bajos por razones estructurales. Se formó un consenso en torno a la opinión de que el crecimiento siempre sería mediocre debido a la demografía y la productividad deficientes. Y esa inflación sería restringida para siempre por fuerzas como la globalización e Internet. Se asumió que los bancos centrales no tendrían más remedio que mantener las tasas de interés bajas en su búsqueda inútil de una inflación del 2 por ciento.
La ausencia de inflación también llevó a suponer que los bancos centrales siempre podrían comprar bonos para evitar episodios de volatilidad financiera. Los inversores dejaron de pedir una gran prima de riesgo, con la certeza de que los bancos centrales les quitarían activos de las manos si los tiempos se ponían difíciles.
Se ha demostrado que todo esto está mal. Ahora está muy claro que las economías del mundo desarrollado pueden producir inflación. Y no solo porque se verán afectados por shocks de costos: podemos generar inflación internamente.
El ex presidente de la Reserva Federal de EE. UU. y recién coronado ganador del Premio Nobel, Ben Bernanke, finalmente ha reivindicado su teoría del “helicóptero”. Este término fue tomado de un excelente discurso hizo en 2002. En este discurso, no solo usó el término (en mi opinión) subutilizado “quiera o no”, sino que también argumentó “que bajo un sistema de papel moneda, un gobierno determinado siempre puede generar mayores gastos y por lo tanto inflación positiva”. Ahora sabemos que esto es cierto.
El mercado de bonos ha sufrido una revalorización brutal. Los mercados han tenido que repensar totalmente las perspectivas de las tasas de política del banco central y la prima de riesgo que debería existir en un mundo en el que los bancos centrales no pueden respaldar al mercado.
Algunos podrían argumentar que las recientes intervenciones del Banco de Inglaterra en el mercado de los gilt muestran que la opción de venta del banco central sigue ahí. Pero el banco ha enfatizado que este apoyo tiene un límite de tiempo y, por el bien de su mandato de inflación, tendrá que volver a sus planes de reducir su balance el próximo mes. La nueva prima de riesgo sigue ahí. El bono del gobierno del Reino Unido a 30 años está más de 3 puntos porcentuales por encima de donde estaba a principios de año.
La corrección en los mercados de bonos globales, aunque dolorosa, está a punto de completarse. Con toda probabilidad, no estamos regresando a un período de crecimiento o inflación ultrabajos, ni entrando en un período sostenido en el que la inflación está fuera de control.
En los próximos meses, liderado primero por EE. UU., es probable que la inflación disminuya en respuesta a una actividad más débil. Pero no espero que la economía se derrumbe, demostrando así su capacidad para soportar tasas de interés modestamente más altas que en el pasado. En mi opinión, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años debería ser del 4%, un nivel que el mercado superó a fines del mes pasado.
Si no me equivoco, entonces los precios de los bonos globales realmente comienzan a parecer atractivos. Basta con mirar la escala de ajuste que hemos visto. El índice de referencia de los bonos del gobierno mundial ahora tiene un rendimiento del 3 por ciento en comparación con el 1 por ciento a principios de año, el grado de inversión global ahora tiene un rendimiento de más del 5 por ciento frente a menos del 2 por ciento y el alto rendimiento global es una vez más digno de tal título con un rendimiento de casi el 10 por ciento.
“Sin dolor, no hay ganancia” es un dicho que es tan frustrante cuando se trata de ponerse en forma como lo es para los bonos. Pero después del dolor de 2022, hay margen para ganancias decentes en el futuro.