La era dorada de la baja inflación y la suave caída de los rendimientos de los bonos hizo que muchos inversionistas monótonos que se aferraban a los índices bursátiles básicos parecieran genios. Estamos empezando a ver cómo hizo que los banqueros centrales también parecieran superhéroes.
Vuelve a pensar en julio de 2012. El mercado de bonos del gobierno de la eurozona estaba en un lío, con Grecia en el centro y las ondas golpeando a cualquier otro estado miembro visto como fiscalmente inestable. La gente generalmente sobria, poco dada a la hipérbole, comenzaba a preguntarse si la moneda común podría sobrevivir intacta a la crisis.
Entra Mario Draghi, el entonces todavía nuevo presidente del Banco Central Europeo. En un viaje a Londres, pronunció una frase ahora famosa, diciendo que él y el BCE harían “lo que sea necesario” para salvar el euro.
Esas tres pequeñas palabras fueron suficientes para apagar el fuego. Claro, el camino por delante estaba lleno de baches, pero el mercado confiaba en el ex banquero de Goldman Sachs, que tenía cierta forma de hablar y una habilidad especial para lograr que los comerciantes e inversores hicieran lo que él quería. El momento se convirtió en materia de leyenda de la política monetaria.
Ahora, tenemos preocupaciones sobre los mercados de la eurozona una vez más. Hasta ahora, es un asunto más discreto, irónicamente provocado por la renuncia de Draghi a su próximo cargo como primer ministro de Italia. El período previo a su partida ha afectado a los bonos del gobierno de Italia, ampliando la brecha entre los rendimientos italianos y alemanes de referencia y haciendo que el BCE se preocupe por la fragmentación.
Horas después de que renunció como primer ministro, su sucesora en el BCE, Christine Lagarde, hizo su propio gran revuelo: el primer aumento de las tasas de interés por parte del banco central en 11 años, un salto histórico de medio punto porcentual, destinado a reducir la inflación galopante.
Además, para hacer frente a la fragmentación, anunció la creación del Instrumento de Protección de la Transmisión, o TPI, un esquema para ayudar a cualquier estado miembro del euro (por lo cual, léase: Italia) a defenderse de la inestabilidad injustificada del mercado. “El BCE es capaz de ir a lo grande” en esto, dice Lagarde.
La reacción del mercado: un rápido rechazo. El euro saltó inicialmente. Los bonos del gobierno italiano subieron de precio. Pero cuanto más hablaba Lagarde sobre cómo funcionaría el TPI, cómo se armó, cuáles eran los criterios de elegibilidad, etc., más se revirtieron esos movimientos.
“El plan de manipulación del mercado de bonos es ‘hacemos lo que queremos, cuando queremos’”, fue la evaluación bastante irónica de Paul Donovan, economista jefe de UBS Global Wealth Management. “Las condiciones las determina el BCE, dejando que la manipulación del mercado se haga girar, no una evaluación objetiva. El plan añade emoción a la aburrida vida de los operadores de bonos, creando una búsqueda del tesoro para descubrir los niveles de intervención del BCE”.
Lagarde ha cometido algunos errores de alto perfil en el pasado, en particular cuando indicó a principios de la crisis de Covid que no apoyaría el mercado de bonos, un mensaje confuso por el que rápidamente se disculpó.
Ahora, gracias en parte a este plan, parece que este verano estará marcado por una debilidad aún mayor del euro y muy posiblemente también por un asalto a los bonos del gobierno italiano. La brecha entre los rendimientos de los bonos italianos y alemanes a 10 años ya se ha ampliado a alrededor de 2,4 puntos porcentuales, dolorosamente cerca de la zona de peligro percibida de 2,5.
A primera vista, este es otro paso en falso. Pero eso es injusto. El personal no es el problema aquí. En cambio, es la fuerza que está sacudiendo los mercados de todo el mundo: la inflación.
“Llegará un punto en el que el BCE será puesto a prueba más seriamente”, dice Sonja Laud, directora de inversiones de LGIM en Londres. “Necesitaremos algo equivalente a un momento de ‘lo que sea necesario’. Pero Draghi solo pudo hacer eso en el contexto de una inflación mucho más baja”.
Draghi fue capaz de decir con eficacia ‘confía en mí, arrojaré dinero y flexibilización monetaria a este problema, pregunta por los detalles más tarde’. Lagarde no tiene el mismo margen de maniobra.
La inflación anual apenas superaba el 0% cuando Draghi lanzó su hechizo hace una década. Ahora está en el 8,6 por ciento. El trabajo de Lagarde es volver a bajarlo al 2 por ciento.
Además, el TPI (que no debe confundirse con la prueba médica común para la sífilis del mismo nombre, ni con TPI Europe, una empresa que proporciona «análisis de vibraciones» en maquinaria), viene con condiciones. Los países elegibles deben poder demostrar, entre otras cosas, sostenibilidad fiscal y políticas macroeconómicas sólidas.
Eso es complicado cuando Italia ya no tiene un primer ministro. Si el mercado realmente asumió esto, no está claro qué tan rápido se podría implementar el TPI para ayudar.
“Creemos que la vaguedad del banco central decepcionó las expectativas del mercado”, dice Vasileios Gkionakis, director de estrategia de divisas del G10 en Citi. Seguir vendiendo euros, aconseja.
Todo sirve para subrayar cómo los formuladores de políticas de hoy en día simplemente no son capaces de acudir al rescate con el llamado ‘put’ del banco central como lo han hecho en el pasado, ya sea para ayudar a calmar las rabietas del mercado o para proteger a los países del estrés. .
“Damos por sentada la baja inflación”, dice Laud. “La inflación ha cambiado la narrativa tan profundamente. Quitar el banco central cambia los mercados tan profundamente”.