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¿Necesita China convertirse en Japón? No. ¿Podría convertirse en Japón? Sí. Además, cuanto más espere para abordar sus dolencias, más probable será que enferme gravemente, con un crecimiento lento y una presión deflacionaria crónica. Algunos analistas externos creen que esto es inevitable. Pero querer creer algo no lo convierte en realidad. La enfermedad de China no es incurable. Pero es serio.
Es vital distinguir las causas de los síntomas antes de buscar la cura. Como las autoridades chinas se han negado a reconocer la naturaleza de la enfermedad, no la curan. Con el tiempo, han empeorado la situación, recurriendo a paliativos temporales. Eso le sucedió a Japón en los años 1980 y 1990 y le ha estado sucediendo a China en las últimas dos décadas. Pero China conserva importantes fortalezas. Todavía puede evitar el estancamiento.
El gobierno chino ha anunciado ahora estímulos monetarios y fiscales. Eso era predecible. Es lo que, quisiera o no, Japón necesitaba hacer. También es la razón por la que Japón ha tenido tasas de interés cercanas a cero durante tres décadas y su La deuda pública neta es del 159 por ciento del PIB.P. Al igual que ocurre ahora con las políticas de China, esto fue el resultado de una condición subyacente de “subconsumo”, o demanda estructuralmente deficiente. Dada esa condición, es necesario estimular la demanda. Las enormes burbujas inmobiliarias son una característica de esas economías, no un error, como lo es la desesperada necesidad de intervenir maníacamente cuando estallan.
Entre 2000 y 2024, el ahorro nacional bruto de China promedió el 45 por ciento del PIB y el de Japón el 28 por ciento. Mientras tanto, los de Estados Unidos promediaron sólo el 18 por ciento. Cuando las oportunidades de inversión son magníficas, estas altas tasas de ahorro pueden financiar un crecimiento ultrarrápido. En China, como en Japón, las altas tasas de ahorro financiaron un crecimiento increíblemente rápido hasta principios de la década de 2000. Sin embargo, después de un largo período de tal crecimiento, la oferta de inversiones de alto rendimiento inevitablemente disminuye. De modo que la inversión se debilita, al igual que la demanda. Lo que era una fortaleza se convierte en una debilidad.
Una solución, adoptada tanto por Japón como por China, fue tener un enorme superávit en cuenta corriente, junto con una elevada inversión. Pero, en ambos casos, esto encontró resistencia externa, especialmente de Estados Unidos: en la década de 1980, para Japón, y en la década de 2010, para China. En ambos casos, la política monetaria se relajó, el crédito explotó y se desató un enorme auge del sector inmobiliario, nuevamente en los años 1980 en Japón y en los años 2010 en China. Este rápido crecimiento de la inversión en bienes raíces impulsada por el crédito se convirtió en el nuevo motor de la demanda. Asegún un Documento reciente para China Leadership Monitor de Logan Wright de Rhodium Group: “La construcción de propiedades representó alrededor del 23-27 por ciento del PIB de 2011 a 2021”. De ser así, absorbió aproximadamente la mitad de los ahorros de China.
El enorme defecto de la solución al exceso de ahorro de “tengamos una burbuja inmobiliaria” es que su estallido deja un residuo de caída de los precios de los activos, deuda impagable, finanzas dañadas y gente infeliz. Peor aún, también deja una demanda aún más débil, ya que el impacto del colapso socava aún más la inversión y exacerba el exceso de ahorro. Sin una acción política firme, es casi seguro que esto último provocará una profunda depresión.
Analíticamente, las soluciones son triples: aumentos temporales de la demanda, para evitar la depresión; limpiar el sistema financiero (que, en el caso de China, incluye a los gobiernos locales); y, sobre todo, una nueva fuente de demanda, potente y de largo plazo. Al final, las autoridades chinas harán las dos primeras, aunque eso signifique acumular una gran cantidad de deuda en el balance del gobierno (lo que odiarán). Pero, por desgracia, están equivocados en lo que respecta al tercero.
Minxin Pei, editor del China Leadership Monitor, sostiene que los dirigentes chinos creen que la solución a largo plazo reside en nuevas “fuerzas productivas de alta calidad”. Es cierto que la modernización tecnológica es una condición necesaria para un crecimiento rápido. También es cierto que, dado que China sigue siendo un país relativamente pobre, con un PIB real per cápita de alrededor de un tercio de los niveles de Estados Unidos, tiene un buen potencial para alcanzar el crecimiento. También es cierto que, aunque su población está envejeciendo, la calidad de su fuerza laboral mejorará y también quedará una reserva de mano de obra rural. También se puede aumentar la edad de jubilación. Una vez más, los recientes ataques al sector privado pueden revertirse. En definitiva, hay razones para creer que el potencial de oferta de la economía sigue siendo aceptable, con las políticas adecuadas.
Sin embargo, el gran problema no es el potencial del lado de la oferta. Es la debilidad del lado de la demanda. Una economía cuya tasa de crecimiento potencial sea del 5 por ciento como máximo no invertirá productivamente más del 40 por ciento del PIB. El crecimiento generado por un determinado nivel de inversión o expansión del crédito ya se ha derrumbado. China es demasiado grande para esperar que la inversión en manufacturas nuevas, una parte importante de las cuales luego iría a los mercados mundiales, pueda –o se le permitirá– reemplazar las gigantescas inversiones en bienes raíces de la última década. En este punto, el análisis de Wright es convincente.
El boom inmobiliario fue, sencillamente, la última tirada de dados de la economía de ahorro ultraalto. Esa economía ahora generará una demanda crónicamente débil. Según Wright, la participación de los ingresos de los hogares en el PIB es sólo del 61 por ciento. La baja proporción resultante del consumo es demasiado pequeña para absorber la producción potencial de China. Pero el resto del mundo no compensará la diferencia. Pero intentar, en cambio, invertir el 40 por ciento del PIB seguramente conducirá a despilfarros y montañas aún mayores de deudas incobrables.
China necesita un mayor consumo. Pero esa realidad crea un desafío para los líderes chinos. Parecen sentir que la inversión y la producción son virtuosas, mientras que el consumo y la redistribución del ingreso son frívolos. Sin embargo, como escribió Adam Smith, “el consumo es el único fin y fin de toda producción”. Xi Jinping debe aceptar esta verdad.
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