Es posible que los productos similares a los seguros que utilizan los inversores para protegerse contra un incumplimiento de pago de Rusia no paguen, ya que las sanciones cada vez mayores amenazan con causar estragos en el intrincado sistema para liquidar los contratos de derivados.
Los precios de los 39.000 millones de dólares de los bonos del gobierno denominados en dólares de Rusia colapsaron durante la semana pasada luego de las sanciones occidentales que efectivamente aislaron los mercados del país del sistema financiero global. Los swaps de incumplimiento crediticio (derivados que actúan como un seguro contra el impago de esta deuda) también han aumentado, pero los movimientos han sido menores que los observados en el mercado de bonos.
Inversionistas y analistas dicen que la discrepancia revela la creciente preocupación de que las sanciones a Rusia interfieran con el mecanismo de liquidación de los contratos de CDS, lo que podría dejar sin dinero a los inversionistas que los usaron como cobertura para sus pérdidas en bonos en mora.
“Tenemos una alta convicción de que [Russia] no pagará”, dijo Marcelo Assalin, jefe de deuda de mercados emergentes de William Blair. “Pero el mercado es totalmente disfuncional. El problema al que nos enfrentamos es que CDS implica un valor de recuperación que no es realista».
Los CDS a cinco años de Rusia ahora cotizan a alrededor de 45 puntos básicos por adelantado, un nivel que implica que los inversores pueden esperar recibir más de 50 centavos por dólar en una reestructuración de la deuda externa de Rusia. Sin embargo, el precio de los bonos en sí, de alrededor de 20 centavos por dólar, indica un resultado mucho menos favorable para los tenedores.
El problema podría llegar a un punto crítico si Rusia no realiza su próximo pago de intereses sobre su deuda en dólares el 16 de marzo, algo que los inversores consideran cada vez más probable. Moscú esta semana realizó un pago de intereses sobre su deuda denominada en rublos, que no está cubierta por CDS, pero dijo que el dinero no llegaría a los tenedores extranjeros, citando una prohibición del banco central de enviar moneda extranjera al extranjero.
Algunos comerciantes incluso temen que los swaps terminen sin pagar nada, emulando percances anteriores de CDS como la empresa de alquiler de automóviles Europcar en 2021 y el prestamista holandés SNS Reaal en 2013.
Los analistas de JPMorgan dicen que la letra pequeña de parte de la deuda puede significar que los bonos están fuera del alcance de los CDS en caso de incumplimiento. Seis de los bonos de 15 dólares de Rusia contienen un “mecanismo alternativo” que permite a Moscú pagar en rublos en lugar de dólares o euros.
Otros tres bonos están sujetos a liquidación en Rusia, lo que significa que se han vuelto no negociables desde que las autoridades rusas bloquearon la liquidación extraterritorial en Euroclear.
Algunos comerciantes están considerando el incumplimiento de pago de Venezuela como modelo de lo que puede suceder. El país quedó sujeto a sanciones a los inversores extranjeros que compran su nueva deuda, similar a Rusia. La Asociación Internacional de Swaps y Derivados, la principal asociación mundial de derivados, ayudó a modificar los contratos de CDS para hacer referencia solo a los bonos más antiguos que no se vieron afectados por las sanciones, un movimiento que podría repetirse nuevamente.
“Los miembros están trabajando para cumplir con las sanciones, y el impacto y las acciones requeridas dependerán de sus circunstancias individuales”, dijo un portavoz de ISDA. «ISDA está en contacto regular con los miembros para identificar cualquier problema común en todo el mercado que pueda surgir y para ayudar a encontrar soluciones mutualizadas cuando corresponda».
Aunque la mayoría de los bonos todavía son técnicamente negociables, también existe la posibilidad de más sanciones occidentales que prohíban el comercio secundario, dijo JPMorgan.
El banco dijo que todos estos factores podrían afectar si los bonos son «entregables» a una subasta de CDS, un mecanismo utilizado para determinar el tamaño del pago en caso de incumplimiento al ofertar por los bonos en circulación. Si son elegibles menos bonos, es probable que el precio sea más alto, lo que significa que los tenedores de CDS están en línea para recibir una compensación menor.
“En situaciones en las que las sanciones prohibirían la negociación de bonos en el mercado secundario, el proceso de subasta no podría ocurrir en su forma estándar”, escribieron los analistas del banco en una nota esta semana.