El escritor es presidente del Queens’ College, Cambridge, y asesor de Allianz y Gramercy.
Durante años, los mercados financieros se beneficiaron enormemente de la generosidad de la política monetaria en una economía mundial que los bancos centrales, y la Reserva Federal de EE. UU. en particular, consideraba que carecía de suficiente demanda agregada.
En detrimento de los mercados, esto ha ido cambiando rápidamente a medida que los bancos centrales reconocen tardíamente que el problema actual no es el de una demanda débil sino, más bien, el de una oferta insuficiente. De cara al futuro, se perfila una posibilidad aún más complicada: la de estancamiento de la demanda en medio de persistentes interrupciones de la oferta.
Los bancos centrales se sintieron obligados a mantener una política monetaria ultralaxa en un mundo de crecimiento económico moderado y riesgos de deflación. La Fed fue más allá y, en agosto de 2020, cambió a un nuevo marco monetario eso pospuso la respuesta política habitual a la inflación que se acerca y supera el objetivo del 2 por ciento de la Fed.
Para los mercados, esto se tradujo en abundante liquidez. El aumento de los precios de los activos debido a las tasas de interés ultra bajas fue impulsado por la inyección regular de fondos por parte de la Reserva Federal a través de compras de activos masivas, predecibles e insensibles a los precios.
Todo esto ha venido llegando a su fin debido a la amenaza al bienestar económico que representa la alta y persistente inflación. La causa ha sido el cambio dramático en el paradigma macroeconómico a uno en el que la oferta dañada, debido principalmente a las interrupciones de la cadena de suministro y la estrechez del mercado laboral, ha estado muy por debajo de la demanda sobreestimulada.
En un mundo así, la Fed no tiene más remedio que quitar el pie del acelerador de estímulo. Y como es muy tarde para hacerlo, deberá moverse agresivamente para pisar el freno, incluso mediante aumentos de la tasa de «carga frontal», ya que simultáneamente comienza a reducir un balance inflado que se expandió a la asombrosa cantidad de $ 9 billones. El riesgo de recesión asociado con esto es inquietante.
Como era de esperar, los mercados no han disfrutado del cambio en el enfoque de la Fed, como lo ilustra la venta masiva de acciones y otros activos de riesgo, incluida la caída del 13,3 por ciento solo en abril para las acciones de crecimiento más sensibles a las tasas de interés del Nasdaq.
Este cambio de régimen se ha vuelto aún más doloroso para los inversores por la ruptura de los «refugios» tradicionales a medida que caen los precios de los bonos del gobierno y el rendimiento real de las tenencias de efectivo cae profundamente en territorio negativo debido a la inflación estadounidense del 8,5 por ciento.
Hasta ahora, afortunadamente, el aumento de la inflación no ha ido acompañado de un empeoramiento significativo del riesgo crediticio ni de grandes problemas en el funcionamiento de los mercados. Sin embargo, esto bien podría cambiar si la demanda falla. La perspectiva de “estanflación” (menor crecimiento y alta inflación) ya está pasando de un escenario de riesgo a un escenario de “línea de base” por varias razones.
EE. UU. se enfrenta a una erosión acelerada de los impulsores monetarios y fiscales del crecimiento y las valoraciones de los activos financieros. Los formuladores de políticas necesitarán una rara combinación de habilidad, suerte y tiempo para suavizar una economía y mercados condicionados por niveles de políticas de estímulo que alguna vez fueron impensables.
Mientras tanto, la confianza y el poder adquisitivo de los hogares se ven erosionados por la inflación en un momento en que se está agotando el alto nivel de ahorro impulsado por los programas de estímulo.
Los vientos en contra externos también son una preocupación. La obstinada adhesión de China a una política de «cero-Covid» en medio de la variante Omicron altamente infecciosa está socavando sus roles de oferta y demanda global. Europa también se está desacelerando y bien podría caer en recesión si hubiera una interrupción importante en el suministro de gas debido a la guerra en Ucrania. Mientras tanto, varios países en desarrollo importadores de materias primas se enfrentan a la combinación perturbadora de precios elevados de alimentos y energía, incertidumbres en el suministro, condiciones financieras más restrictivas y un dólar apreciado.
Cuanto más fuertes sean estos vientos en contra, mayor será el riesgo de un desapalancamiento financiero general que afecte el funcionamiento de los mercados. Las ganancias corporativas y la fortaleza del mercado laboral serán clave para que los inversionistas observen las compensaciones de estas tendencias.
La buena noticia es que, tras años de distorsiones masivas, los mercados financieros se están corrigiendo a niveles en los que existe un valor más sostenible. También existe la perspectiva de la restauración de correlaciones más tradicionales en los mercados. Eso reforzará las características de mitigación de riesgos de las carteras de inversión diversificadas.
La mala noticia es que la transición desde el paradigma anterior de las políticas del banco central no está completa. Con la posible coincidencia de complicaciones tanto en la demanda como en la oferta, es probable que los mercados sigan siendo volátiles para los inversores y más inquietantes para la economía real.