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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El escritor es economista jefe global de Citigroup.
El desempeño fiscal estadounidense ha alcanzado nuevos niveles de disfunción. En los últimos meses, el país ha soportado un episodio estresante del techo de la deuda, Fitch ha rebajado la calificación crediticia soberana de Estados Unidos y el riesgo de un cierre del gobierno sigue sobre la mesa.
Igualmente preocupante es que el gobierno federal está nadando en un mar de números rojos, con déficits presupuestarios cercanos al 6 por ciento del producto interno bruto probablemente en los próximos años. Como resultado, la deuda del gobierno está a punto de aumentar al 115 por ciento del producto interno bruto durante la próxima década, superando su máximo después de la Segunda Guerra Mundial.
Estos grandes déficits y el creciente endeudamiento plantean riesgos para la economía. Según estimaciones razonables, el Tesoro necesitará emitir 20 billones de dólares de deuda en la próxima década. La magnitud de esta emisión no pasa desapercibida para los participantes del mercado. En los últimos meses, la pregunta más frecuente durante mis reuniones con inversores de todo el mundo es “¿quién va a comprar esta emisión masiva de bonos del Tesoro?”
A esta pregunta suelen seguir otras dos: ¿cuánta deuda es simplemente “demasiada”? ¿Y cómo sería una crisis total en el mercado del Tesoro estadounidense? La crisis de los bonos del Reino Unido del año pasado constituye un modelo importante en este sentido. ¿Podría ocurrir algo similar (y tal vez incluso más sostenido) en Estados Unidos?
En sincronía, los rendimientos de los bonos del Tesoro han aumentado marcadamente respecto al año anterior. Impulsados por la postura política de “más alto por más tiempo” de la Reserva Federal y las mayores preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal, los rendimientos de los bonos a 10 años alcanzaron un máximo de alrededor del 5 por ciento en octubre. Más recientemente, las tasas han retrocedido a un rango medio del 4 por ciento, a medida que la retórica de la Reserva Federal se ha vuelto más equilibrada y las lecturas de inflación se han moderado.
Nuestra investigación sobre la situación de la deuda pública estadounidense desde perspectivas históricas e internacionales sugiere varias conclusiones. En primer lugar, la cuestión de quién comprará la deuda recién emitida es inherentemente especulativa. Pero, en nuestra opinión, el deseo de la población que envejece de mantener activos seguros de larga duración como reserva de valor para la jubilación probablemente sea la principal fuente de demanda. Es probable que dichas compras, ya sea directamente de inversores minoristas o a través de sus intermediarios, sean más sensibles a los precios que antes de la pandemia.
En segundo lugar, no hay forma de predecir los umbrales de peligro o la cantidad de deuda que es simplemente “demasiada”. Es posible que la deuda estadounidense aumente hasta el 150 por ciento del PIB o incluso más con efectos adversos limitados. Pero no es prudente que los responsables de las políticas experimenten o prueben dónde podrían estar los umbrales. El camino prudente para la política fiscal es, como mínimo, no elevar aún más los ratios de deuda respecto de los elevados niveles actuales.
Aun así, hay pocas probabilidades de que se adopten medidas correctivas significativas. Una estrategia exitosa probablemente requeriría alguna combinación de impuestos más altos y gastos reducidos.
En particular, lograr impulso en el gasto requerirá reformas duras en las prestaciones sociales y la defensa, que representan aproximadamente las tres cuartas partes del gasto federal estadounidense. En general, los republicanos no están dispuestos a considerar debates sobre aumentos de impuestos, mientras que los demócratas tampoco están dispuestos a contemplar reformas a las prestaciones sociales, por lo que la situación fiscal ha permanecido estancada. Los obstáculos al crecimiento que probablemente acompañarían a la reducción fiscal son otra fuente de renuencia.
En tercer lugar, la crisis de los bonos del Reino Unido del año pasado ofrece una advertencia. El sello distintivo de un escenario adverso en el mercado del Tesoro sería un deterioro agudo e inesperado en la demanda de valores por parte de los inversores. El resultado sería un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro y de las primas de riesgo en los mercados de crédito y de valores. Dada la condición del dólar como moneda de reserva global, estas tensiones se transmitirían a los mercados financieros extranjeros.
Sin embargo, el escenario más probable es que el malestar de los inversores con respecto a la deuda finalmente disminuya y la situación vuelva a la configuración más relajada anterior a Covid. De ser así, cualquier prima que el mercado requiera para absorber la próxima emisión sería modesta.
Las fortalezas centrales de la economía estadounidense –incluido el estatus de moneda de reserva del dólar, la credibilidad de la Reserva Federal y la solidez del balance nacional general– deberían dar a los inversores la confianza para comprar deuda adicional. Al fin y al cabo, hay pocas alternativas a los bonos del Tesoro, y los altos niveles de deuda de Estados Unidos son una realidad desafortunada, pero inevitable.
Aun así, hay poco margen para la complacencia. La paciencia de los inversores tiene límites. Es probable que los mercados concedan a Estados Unidos un indulto, pero no un perdón total e incondicional.