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Buenos dias. El mercado de valores de EE. UU. Ayer tuvo un poco de resaca de la Fed. Tiene sentido: el mensaje se vuelve más agresivo cuanto más lo piensas. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
Los bonos del Tesoro no tienen que ser una crisis para ser un problema
La alta volatilidad y las peores condiciones de liquidez desde 2008 tienen a todos prestando atención al crujido del mercado del Tesoro. El riesgo de un congelamiento del mercado es obtener cobertura de primera plana, gracias en gran parte a advertencias públicas de la secretaria del Tesoro de los Estados Unidos, Janet Yellen. Desde la SEC hasta Pimco, las ideas de reforma llegan de todos los rincones.
La razón es que los bonos del Tesoro tocan, directa o indirectamente, todo lo demás en el sistema financiero mundial, ya sea como referencia de precios, la forma predeterminada de garantía u otra cosa. El mercado tiene una “cualidad existencial” que obliga a los políticos a protegerlo “a toda costa”, dice Yesha Yadav de la Universidad de Vanderbilt.
Esa cualidad existencial asusta a todos con razón. Pero al mismo tiempo, está en tensión con la idea, argumentada aquí el mes pasado, de que no se verá venir la próxima crisis financiera. Solo necesitarías haber leído ningún importante periódico haber previsto una explosión del mercado del Tesoro. Aquí, entonces, está el caso de que no habrá uno.
Los reguladores de EE. UU. tienen varias herramientas para mantener en funcionamiento el mercado del Tesoro, y recientemente han desempolvado otra, de la década de 2000: las recompras. La mecánica no está del todo clara, pero la esencia es que el Departamento del Tesoro compraría bonos más antiguos e ilíquidos con las ganancias de la venta de bonos nuevos y líquidos. Más cosas nuevas fáciles de intercambiar más cosas viejas menos pesadas deberían hacer que el mercado sea más feliz y más líquido.
Los reguladores también tienen al menos otras cuatro opciones para lidiar con la disfunción del mercado del Tesoro:
Exención de las reservas que los prestamistas mantienen en la Fed de las regulaciones de la era de la crisis. Esto libera espacio en los balances de los bancos, con la esperanza de que utilicen la nueva capacidad para negociar más bonos del Tesoro.
Eximir a los bonos del Tesoro de las normas de balance. Esto sería un impulso más directo al mercado del Tesoro. Tanto los bonos del Tesoro como las reservas estaban exentos durante el pánico del mercado de Covid-19.
Detener el ajuste cuantitativo. La Fed volvería a reinvertir los ingresos de sus tenencias del Tesoro.
Reanudación de la flexibilización cuantitativa. La Fed comenzaría a comprar bonos del Tesoro nuevamente.
Equipado con estas cinco herramientas, es difícil ver a los funcionarios sentados de brazos cruzados mientras los bonos del Tesoro derrumbaban las finanzas globales. Tampoco creemos que las herramientas serían insuficientes. Todos han sido probados antes, algunos con un éxito impresionante durante la pandemia. El historial del Banco de Inglaterra en el colapso de los gilts de septiembre también es prometedor. Solo dos semanas de compra de bonos contenían las peores consecuencias de la venta forzada de pensiones y, a partir del martes, el BoE se convirtió en el único gran banco central en comenzar a vender bonos. ¿Por qué fracasaría la Fed donde triunfó el BoE?
Algunos temen que el riesgo moral pueda disuadir a la Fed de intervenir, como señaló Gillian Tett, del FT, en una columna el mes pasado:
la [Treasury] el mercado sigue saturado de riesgo moral: aunque muchos inversores son conscientes de estos riesgos estructurales, la mayoría también supone que la Fed volverá a ser el comprador de último recurso si estalla una crisis.
Esta podría ser una apuesta sensata. Pero nadie lo sabe con certeza. . . Así que esperemos que la reunión de reguladores del próximo mes acelere enérgicamente el ritmo de la reforma. De lo contrario, QT podría crear aún más estrés de liquidez y significar que la agitación británica de la semana pasada podría ser el prólogo de un drama mucho mayor en el mercado estadounidense si (o cuando) se produzcan nuevos shocks económicos.
El ejemplo del Reino Unido muestra que los bancos centrales descartarán las preocupaciones sobre el riesgo moral cuando el momento lo requiera. Dejar que la espiral de activos libres de riesgo no sea una opción.
Hasta aquí todo bien. Pero hay una trampa: la disfunción del mercado del Tesoro obstaculiza la campaña de lucha contra la inflación de la Fed.
Esto es más obvio con QE. Emprender una política de estímulo para salvar el mercado de bonos encaja mal con el deseo de la Fed de endurecer las condiciones financieras. Como mínimo, los dos se verían incómodos juntos. Si el mercado del Tesoro se paraliza, un administrador de cartera de renta fija con el que habló Unhedged cree que la Fed podría verse obligada a detener los aumentos de tasas, en lugar de seguir políticas contradictorias.
Si cree que QE impulsa la inflación, el dilema de la Fed es aún más grave. Como dijo Scott Skyrm, un operador de repos de Curvature Securities, a Unhedged, el problema del mercado del Tesoro es el exceso de oferta. Pero eliminar el suministro a través de QE alimenta la inflación; en su opinión, es la causa clave. La Fed está estancada.
Las recompras no son una solución a este problema, según Joseph Wang del blog Fed Guy. Argumenta en un publicación reciente que una versión de recompras sería funcionalmente equivalente a QE.
¿Por qué? Supongamos que el Departamento del Tesoro compra bonos del Tesoro a largo plazo obsoletos y vende nuevas letras del Tesoro a corto plazo. En la actualidad, montones de dinero en efectivo (¡2,2 billones de dólares!) permanecen inactivos en la ventana de recompra inversa (RRP) de la Fed que cobra intereses. Cuando el Departamento del Tesoro vende letras, considera Wang, la nueva emisión impulsará los rendimientos de las letras por encima del rendimiento del RRP. Eso sacará efectivo del RRP a las arcas del Departamento del Tesoro, a través de la venta de letras. El efectivo se utilizará para comprar esos bonos del Tesoro a largo plazo obsoletos. Quien venda los bonos del Tesoro a largo plazo al gobierno depositará el efectivo en su cuenta bancaria.
El efecto neto: se extrajo efectivo del RRP, fluyó a través del departamento del Tesoro y a la cuenta bancaria de alguien. A diferencia de QE, no se crea efectivo nuevo. Pero debido a que el efectivo RRP inactivo se convierte en un depósito bancario vivo, el efecto es muy similar. Wang agrega:
Hablando metódicamente, es idéntico a QE, aunque, por supuesto, la intención es diferente.
Vale la pena repetir que nadie sabe cómo funciona QE. Tal vez, siendo optimistas, los efectos sean menores y la Fed pueda perfectamente apuntalar los bonos del Tesoro mientras lucha contra la inflación. Pero si ese optimismo está fuera de lugar, los mercados lo descubrirán por las malas. (ethan wu)
El descuento de acciones del Reino Unido
Las acciones del Reino Unido son muy baratas en relación con las acciones estadounidenses. La relación precio/ganancias a plazo del S&P 500 es de 17,5. El FTSE 100 está en nueve. Aquí hay un gráfico de esa distribución en los últimos 15 años:
La enorme ampliación de la brecha entre 2016 y finales del año pasado exige una explicación. Parte de esto es simplemente que el mercado estadounidense ha estado en una especie de burbuja. Este año ha salido algo de aire de esa burbuja, como lo muestra el pequeño gancho a la derecha del gráfico. El S&P ha caído un 20 por ciento este año, mientras que el FTSE está plano.
Pero más está pasando aquí. ¿Qué es? Mi colega Cat Rutter Pooley escribió una excelente columna sobre el tema el mes pasado. Un párrafo clave:
Parte de eso se debe a los tipos de empresas que componen el mercado de valores del Reino Unido. Como dice Russ Mould de AJ Bell, las ganancias del FTSE 100 “dependen en gran medida de lo impredecible (petróleo, minería, materias primas), lo indigesto (bancos, aseguradoras de vida y no vida) y lo interminablemente lento (telcos, servicios públicos, tabaco)». Las ganancias de baja calidad merecen múltiplos bajos. Simon French de Panmure Gordon estima que las diferentes composiciones sectoriales del índice del Reino Unido pueden explicar aproximadamente la mitad de la diferencia de valoración. . . Y, argumenta, ha habido un «impacto cicatricial del Brexit en el costo del capital social para las empresas del Reino Unido».
Por lo tanto, la brecha se debe en parte a la composición del sector y en parte a una prima de riesgo, es decir, un mayor costo de capital para las acciones del Reino Unido, posiblemente atribuible al Brexit (sugiere que la brecha de valoración comenzó a explotar en 2016).
Soy un poco escéptico de la teoría de la combinación de sectores. Debe explicar un poco la diferencia. La tecnología de la información es un cuarto del S&P y menos del 1 por ciento del FTSE, y la tecnología lo ha hecho bien en los últimos años. Pero, como ha dicho Duncan Lamont de Schroders señalóel Reino Unido tiene un gran descuento frente a sus pares estadounidenses dentro de los mismos sectoresen todos los sectores excepto telecomunicaciones:
Además, si el problema es que las acciones del Reino Unido son cíclicas, financieras y de bajo crecimiento, entonces uno podría esperar que el diferencial de valoración siguiera de manera constante la preferencia general de los inversores por las acciones de crecimiento sobre las acciones de valor. Pero no es así. Aquí hay un gráfico del rendimiento relativo de los índices de valor y crecimiento mundial de MSCI durante el mismo período de 15 años:
Desde finales de 2007 hasta 2016, cuando el crecimiento ya superaba el valor a nivel mundial, la brecha de valoración entre EE. UU. y el Reino Unido se redujo. EE. UU./Reino Unido no es crecimiento/valor.
La idea de que los inversores globales han agregado una prima de riesgo a las acciones del Reino Unido es algo más convincente. Brexit podría ser parte de esto. La incertidumbre y la volatilidad asociadas con una economía nacional muy abierta que abandona la zona de libre comercio más grande del mundo merece algún tipo de descuento. Pero esto no puede explicar un descuento de valoración de casi el 50 por ciento en relación con los EE. UU.
Lo que sí sabemos con seguridad es que los inversores extranjeros poseer más de la mitad del mercado de valores del Reino Unido, que las asignaciones globales al país han estado cayendo. Aquí, por ejemplo, están los flujos de dinero mensuales hacia los fondos de renta variable del Reino Unido, sobre una base continua de 12 meses. Nuevamente, alrededor de 2016, la tendencia se volvió decisivamente hacia el sur:
Confieso no tener una buena teoría de qué se trata todo esto. El descuento es grande. Una burbuja estadounidense, una combinación de sectores y el Brexit probablemente lo expliquen en parte. Pero parece que algo más está pasando. Si sabes lo que es, envía un correo electrónico.
una buena lectura
Cuando imagino mi vida representada por un artista, el artista que imagino representando es George Booth. Que descanse en paz.