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El autor es un ex banquero central y profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.
Pocos criticarían el tono ligeramente festivo del discurso del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jay Powell, en Jackson Hole el viernes. Las predicciones funestas de que la Fed tendría que elevar las tasas de interés oficiales y el desempleo a niveles astronómicos para controlar la inflación no se han cumplido.
Por supuesto, la Reserva Federal aún no puede declarar cumplida su misión, y puede ser que el último tramo sea más difícil dada la inflación actual en los servicios y la vivienda. Pero el banco central estadounidense ha recorrido un largo camino desde la inflación del IPC del 9% en junio de 2022 hasta la cifra inferior al 3% del mes pasado. Mientras tratamos de entender cómo sucedió esto, sigue existiendo un riesgo potencial que no podemos ignorar.
La pandemia y la guerra en Ucrania afectaron la oferta. La pandemia también alteró inicialmente la demanda de bienes y luego la de servicios, a medida que las economías se abrían. Los desequilibrios resultantes causaron inflación. Gran parte de la desinflación posterior se produjo porque los desequilibrios de la oferta y la demanda se reajustaron de forma natural, sin la influencia de la Reserva Federal.
Sin embargo, más allá de todo esto, el nivel de demanda se expandió después de la pandemia debido al gasto confiado de los hogares y al enorme y continuo gasto fiscal del gobierno estadounidense. Las tasas más altas de la Fed contribuyeron a frenar parte de esta demanda: la construcción de nuevas viviendas Ha bajado significativamente desde que el banco central comenzó a subir las tasas.
En otros sectores como automóvilesSin embargo, las ventas han aumentado desde que la Fed comenzó a subir las tasas. El hecho de que los esfuerzos de la Fed por contener la demanda sean solo una parte de la historia se corrobora por el hecho de que Índice de condiciones financieras de la Reserva Federal de Chicagoque ofrece un resumen de lo ajustados que son los mercados monetarios, los mercados de deuda y de acciones y los sistemas bancarios tradicionales y “en la sombra”. De hecho, el índice es más fácil hoy que su promedio de este siglo, en un momento en que la Reserva Federal sugiere que su política es bastante restrictiva.
La razón por la que la Fed no ha tenido que restringir más la demanda es que la economía estadounidense se ha beneficiado de una expansión de la oferta debido a la inmigración y a las mejoras de la productividad. De modo que la desinflación ha estado acompañada de un crecimiento sostenido, y hasta ahora la economía se encamina hacia el proverbial “aterrizaje suave”. La anticipación de un resultado de ese tipo explica en parte por qué los mercados financieros no han reaccionado de manera adversa al ajuste de la Fed.
Pero hay otra razón. Durante el benigno período previo a la pandemia, en el que las condiciones financieras eran favorables, mientras la deuda de los hogares y las empresas caía en relación con el PIB, varios actores financieros intentaron aumentar sus rendimientos asumiendo un riesgo financiero adicional y apalancados aún más con el endeudamiento. A veces, el apalancamiento estaba implícito en los tipos de estrategias de inversión o negociación que adoptaban los fondos de pensiones y los fondos de cobertura. Cuando la pandemia golpeó en marzo de 2020, esto provocó una “fuga hacia el efectivo”. Los bancos centrales acudieron al rescate expandiendo enormemente las reservas similares al dinero, recortando las tasas y estableciendo programas de préstamos extraordinarios.
En consecuencia, el apalancamiento explícito e implícito del sector financiero nunca se redujo realmente. Incluso cuando los bancos centrales recurrieron a retirar su política expansiva mediante aumentos de tasas y reducción de sus balances, no se mostraron reacios a volver a intervenir. Cuando los bancos comerciales estadounidenses de tamaño mediano tuvieron problemas en marzo de 2023, el Tesoro aseguró implícitamente todos los depósitos no asegurados, mientras que la Reserva Federal y los bancos federales de préstamos hipotecarios prestaron libremente, deteniendo así el pánico. Más recientemente, cuando los mercados japoneses se desplomaron, el gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, indicó que el BoJ no aumentaría las tasas si los mercados eran inestables.
Por lo general, se necesita una recesión económica o un pánico financiero para purgar el exceso de apalancamiento de los mercados financieros. Si los bancos centrales logran un aterrizaje suave, los mercados no habrán experimentado ninguno de los dos, aunque se vean más alentados por los recortes de tasas, que incitarán a un mayor apalancamiento. Como los bancos centrales siguen reduciendo sus balances, la relación apalancamiento/efectivo del sistema seguirá creciendo, lo que aumenta las probabilidades de una reacción brusca ante cualquier mala noticia, ya sea un giro preocupante en las guerras comerciales, una elección presidencial problemática o tensiones geopolíticas. La estabilización económica puede, paradójicamente, aumentar las probabilidades de inestabilidad financiera.
Por supuesto, nada de esto quiere decir que los bancos centrales deban diseñar una recesión económica para sanear el sistema financiero, pero sí que deberían aumentar el nivel de intervención cuando éste se vea en problemas. Como ocurre con los incendios forestales, los pequeños incendios pueden evitar uno mayor. Aunque los banqueros centrales de Jackson Hole hacen una merecida reverencia anticipada, también deberían preocuparse un poco por lo que implicará su logro.