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¿Han alcanzado su punto máximo las tasas de interés de los bancos centrales en Estados Unidos y la eurozona? Si es así, ¿con qué rapidez podrían caer? Desde aproximadamente mediados de 2021, los bancos centrales claramente tuvieron que aplicar medidas restrictivas significativas. Pero lo que tienen que hacer a continuación es incierto. Independientemente de lo que digan los banqueros centrales sobre lo que planean hacer, los acontecimientos siempre tienen la última palabra. Si, como muchos esperan ahora, la inflación subyacente cae rápidamente hacia su objetivo, tendrán que flexibilizar la política. Si bien la pérdida de credibilidad es perjudicial cuando la inflación sube demasiado, también lo es cuando baja demasiado. Un retorno a una inflación inferior a la meta y una política monetaria “impulsada por una cuerda” sería altamente indeseable. El momento de responder a tales riesgos parece cercano; más cercano de lo que admiten los bancos centrales, especialmente dados los retrasos en la transmisión del ajuste pasado.
Jay Powell, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, y Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, han manifestado su plan de no flexibilizar pronto. Las tasas de intervención se han mantenido estables durante algún tiempo: la tasa de los fondos federales en el 5,5 por ciento desde julio y la tasa de depósito del BCE en el 4 por ciento desde septiembre. Sin embargo, Powell advirtió este mes que la misión de devolver la inflación a su objetivo del 2 por ciento tenía un “largo camino por recorrer”. De manera similar, Lagarde dijo al Financial Times la semana pasada que la inflación de la eurozona bajaría a su objetivo del 2 por ciento si las tasas de interés se mantuvieran en sus niveles actuales durante «el tiempo suficiente». Pero “no es algo que [means] En los próximos trimestres veremos un cambio. ‘Lo suficientemente largo’ tiene que ser lo suficientemente largo”.
Una conclusión razonable de este comportamiento es que, salvo sorpresas, las tasas ahora han alcanzado su punto máximo. Pero los bancos centrales simultáneamente enfatizan su plan para mantenerlos al día. Una justificación para hacer pública esa intención es que es en sí misma una herramienta política. Si los mercados creen que las tasas más bajas llegarán pronto, es probable que aumenten los precios de los bonos, bajando así las tasas y flexibilizando las condiciones monetarias. Dada la incertidumbre sobre las perspectivas, los bancos centrales no desean que las estrictas condiciones financieras actuales se vean socavadas de esa manera. Preferirían conservarlos hasta estar seguros de que sus economías ya no los necesitan.
Hasta ahora, todo es comprensible. La pregunta es cuán inciertas son realmente las perspectivas. Las respuestas que dan los optimistas para Estados Unidos y la eurozona son diferentes. Pero llegan a la misma conclusión: la amenaza inflacionaria está pasando bastante más rápido de lo que sugieren los bancos centrales. En análisis recientes, los economistas de Goldman Sachs presentan este caso claramente.
En cuanto a Estados Unidos, sostienen que “la inflación subyacente ha caído drásticamente desde su pico pandémico y debería comenzar su descenso final en 2024”. Consideran que una mayor desinflación provendrá del reequilibrio de los mercados de automóviles, alquiler de viviendas y trabajo. Añaden que “el crecimiento de los salarios ha caído hasta su ritmo sostenible del 3,5 por ciento”. En total, la inflación básica de los gastos de consumo personal (PCE) debería caer a alrededor del 2,4 por ciento en diciembre del próximo año. En cuanto a la eurozona, Goldman espera que “la inflación subyacente se normalice en 2024. La inflación subyacente se ha enfriado más de lo esperado en los últimos meses. . . y el crecimiento de los salarios está mostrando claros signos de desaceleración”.
Si bien la inflación se está enfriando en ambos lugares, tanto los shocks como el desempeño económico han sido muy diferentes. La divergencia más llamativa está en el crecimiento de este año. Las previsiones de consenso para el crecimiento de Estados Unidos y la eurozona en 2023 siguieron estrechamente a la baja en 2022, y las previsiones para 2023 cayeron de alrededor del 2,5 por ciento en enero de 2022 a cerca de cero a finales del año pasado. Pero las previsiones para Estados Unidos son ahora del 2,4 por ciento, mientras que las de la eurozona son de sólo el 0,5 por ciento. La combinación estadounidense de fuerte crecimiento, bajo desempleo y caída de la inflación se parece más bien a la “desinflación inmaculada” en la que yo, por mi parte, no creía. Por qué ha sucedido eso es un tema para otro momento. Sin embargo, en términos de producción, la desinflación parece menos inmaculada en la eurozona. Esto no es sorprendente, ya que su inflación y su débil crecimiento fueron impulsados por el shock energético causado por la guerra de Rusia contra Ucrania. (Ver gráficos).
Ahora mire hacia adelante. Como ha argumentado John Llewellyn, la economía estadounidense podría verse sustancialmente más débil el próximo año. En cuanto al crecimiento de la eurozona, incluso los pronósticos relativamente optimistas de Goldman apuntan a un crecimiento de sólo el 0,9 por ciento en 2024. Además, incluso eso supone una flexibilización de la política monetaria del BCE en respuesta a mejores noticias sobre inflación. Los bancos centrales deben mirar hacia adelante y recordar los desfases entre sus acciones y la actividad económica. Al hacerlo, también podrían echar un vistazo a los datos monetarios. El crecimiento anual del dinero en sentido amplio (M3) es firmemente negativo. Los datos monetarios no pueden ser objetivos. Pero tampoco hay que ignorarlo.
En resumen, parece cada vez más plausible que este ciclo de endurecimiento haya llegado a su fin. También parece bastante probable que el comienzo de la posterior relajación esté más cerca de lo que sugieren los bancos centrales. Si ese no es el caso, existe cierto riesgo de que llegue demasiado tarde para evitar una desaceleración costosa e incluso un retorno a una inflación demasiado baja. Sin embargo, nada de esto es seguro: la formulación de políticas se encuentra ahora en un punto verdaderamente difícil del ciclo.
También debemos señalar algunas lecciones. En primer lugar, la propia resiliencia de las economías confirma que el ajuste estaba justificado: ¿qué tan alta podría ser ahora la inflación estadounidense sin él? En segundo lugar, las expectativas de inflación se han mantenido bien ancladas, a pesar del enorme exceso. Por tanto, el régimen de metas de inflación ha funcionado bien. En tercer lugar, los mercados laborales también se han comportado mejor de lo esperado. En cuarto lugar, la orientación futura es arriesgada: las autoridades deberían pensar detenidamente antes de asumir compromisos que pronto podrían tener que incumplir. Por último, no deberían librar una guerra durante demasiado tiempo sólo porque la empezaron demasiado tarde. Sí, el último kilómetro puede ser el más difícil. Pero hay que darse cuenta al cruzar la línea de meta.
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