Un colapso de las pensiones obligó al Banco de Inglaterra a intervenir en los mercados dorados el miércoles. Los ejecutivos le dijeron al Financial Times que los mercados apenas esquivaron un colapso similar al de Lehman Brothers, pero esta vez con la pensión de su madre en el centro del drama.
Los problemas con la “plomería de pensiones” son los que causaron el desorden. Se dice que el culpable es una estrategia de pensión popular llamada inversión impulsada por pasivos, o LDI.
El apalancamiento es un elemento clave de muchas estrategias de LDI, y es básicamente una forma en que los fondos de pensiones pueden parecer una renta vitalicia sin comprometer el capital total para convertirse en uno. A medida que se desarrollaba el drama, hablamos con algunos analistas y administradores de pensiones que no estuvieron directamente involucrados en el colapso del Reino Unido, pero son expertos en LDI y prácticas de igualación de pasivos. He aquí un resumen de lo que nos dijeron:
¿Qué diablos pasó esta semana?
En resumen, los rendimientos de los dorados se dispararon. Eso obligó a las pensiones del Reino Unido a vender gilts. Eso empujó los precios de los gilt aún más bajos y los rendimientos aún más altos, lo que obligó a vender las pensiones del Reino Unido. más gilts (y otros activos líquidos), etc. El Banco de Inglaterra intervino para detener la espiral. Vea el gráfico a continuación:
Eso se ve mal. Y ahora tengo más preguntas de las que tenía al principio. ¿Por qué se dispararon los rendimientos de los gilts del Reino Unido en primer lugar?
De hecho fue malo. El rendimiento de referencia de los gilts a 30 años aumentó 1,2 puntos porcentuales en solo tres días, un movimiento masivo.
Los rendimientos han estado subiendo durante un tiempo, pero el salto extremo más reciente se produjo porque el minipresupuesto del canciller Kwasi Kwarteng fue un homenaje al de Harry Styles. no te preocupes cariño actuación: un desastre previsible con un acento británico mal disimulado.
Eso no explica por qué las pensiones del Reino Unido se vieron obligadas a vender.
¡Sí, esa es la pregunta clave aquí!
La explicación más tonta es que las pensiones tuvieron que vender gilts porque los gilts son fáciles de vender. Pensiones también vendió otros activos líquidos, como hipotecas y crédito corporativo de alto grado, por la misma razón. Necesitaban recaudar dinero en efectivo.
¿Para qué necesitaban el efectivo?
Bueno, la cruel ironía es que las pensiones necesitaban garantías para las llamadas de margen en operaciones apalancadas que se protegían contra grandes movimientos en . . . Rendimientos de los bonos del gobierno del Reino Unido.
Por lo tanto, las pensiones vendieron bonos (entre otras cosas) para recaudar ese efectivo, elevando los rendimientos, encareciendo aún más las operaciones de cobertura y requiriendo aún más garantías.
Si el BoE no hubiera intervenido para detener las caídas, las pensiones podrían haber incumplido esos contratos, lo que habría sido muy malo. Eso no es lo mismo que ir a la quiebra, no es que todas las inversiones desaparezcan de la noche a la mañana, pero sí corre el riesgo de inmovilizar la pensión en una complicada batalla legal sobre la liquidación del incumplimiento. y con algunos
Como señaló Toby Nangle el miércoles, el Regulador de Pensiones dijo en 2019 que el 62 por ciento de las pensiones más grandes del Reino Unido tenían al menos cierta exposición a los swaps de tasas de interés, un tipo de derivado:
Derivados! ¿Warren Buffett no llamó a esas “armas de destrucción financiera masiva”?
[Heavy sigh] Sí, lo hizo.
Pero la cobertura de tasas de interés con swaps es un tipo de uso de derivados bastante simple, considerando todas las cosas. Pensiones usó todo, desde opciones de acciones hasta swaps de incumplimiento crediticio de un solo nombre, según Encuesta 2019 del Regulador de Pensiones. Los swaps de tipos de interés se utilizan ampliamente entre los grandes inversores de EE. UU. y el Reino Unido que desean equiparar sus activos con pasivos; Piense en los fondos de pensiones y las aseguradoras.
De hecho, el concepto básico de «inversión impulsada por pasivos», o LDI, simplemente significa planificar los pagos en efectivo de sus inversiones para sus necesidades futuras de efectivo. En un mundo simple, no necesitarías derivados para hacer esto en absoluto. Las pensiones simplemente comprarían bonos que pagarían lo que necesitan para pagar a los jubilados, cuando necesitan pagar a los jubilados. ¿Necesita un pago global en el futuro? ¡Compre un bono de cupón cero que vence en esa fecha! Fácil.
Sin embargo, no vivimos en un mundo simple.
Exacto, y ahí es donde las cosas se complican. Hasta que un plan de pensiones esté completamente financiado y congelado (lo que significa que no tiene nuevos participantes o beneficios), no hay forma de saber con certeza cuáles serán sus obligaciones en el futuro. Eso significa que los fondos de pensiones deben asumir un riesgo adicional. Hay un completo industria creado para decirles cómo tomar este riesgo, y hay muchas opciones diferentes, como capital privado, estrategias de fondos de cobertura y, notoriamente, la rara esquema de soborno.
En general, cuando una pensión comienza a poner dinero en estrategias de inversión impulsadas por pasivos, significa que no está interesada en seguir viendo cómo el índice de financiación de su pensión oscila con el mercado.
Las pensiones generalmente no ponen todo su dinero en estrategias LDI a la vez. Más allá de la incertidumbre sobre lo que deberán, muchos tienen fondos insuficientes, lo que significa que necesitan poner efectivo en activos de mayor riesgo para obtener un rendimiento y compensar esa diferencia.
Pero incluso cuando necesitan poner efectivo en acciones u otros mercados riesgosos, pueden usar el apalancamiento (swaps, repos, etc.) para igualar la duración de toda su cartera de inversiones con la duración de sus pasivos.
En este escenario, con coberturas de canje que funcionen bien, el valor/costo actual de todos los pasivos de una pensión disminuye en una liquidación del mercado de bonos. A riesgo de simplificar demasiado, eso significa que las acciones pueden caer, pero si bajan menos que el mercado de bonos, el estado de financiación de la pensión en realidad puede mejorar.
Esa es probablemente una gran parte de la razón por la que las pensiones de las 100 empresas estadounidenses más grandes en realidad más totalmente financiado al 31 de agostosegún la consultora Millman, que estimó que los activos sumaban el 106 por ciento de los pasivos.
Esperar. LDI se basa en un truco de contabilidad quant-y?
No podemos decir que el concepto en sí mismo sea un truco: una vez más, todo el negocio de seguros está diseñado para hacer coincidir los activos con los pasivos esperados. Salvo incumplimientos generalizados, los bonos tienen un flujo de efectivo predecible.
Entonces, en un mundo cuantitativo perfecto, una pensión poseería un bono del gobierno libre de riesgo que paga lo que le debe a un jubilado, en el día en que se lo debe. Entonces, ¿a quién le importa si el precio del bono baja hoy? Lo están manteniendo hasta su vencimiento. E incluso aquí en la tierra, una empresa que congela su plan de beneficios definidos puede luego descargar sus pasivos (igualados) a una aseguradora de vida que puede realizar magia (matemáticas) de seguros para garantizar que se realicen los pagos (por una tarifa). Funciona bien, ¿verdad?
Pero agregar swaps de tasas de interés a la mezcla suena como una forma de pretender que tiene esa cartera de bonos sin realmente poner el capital para invertir en un bono. (O renunciar a los posibles rendimientos de las acciones).
¡Sí! Parece un poco que algunos quants decidieron construir una mejor ratonera de administración de pensiones, ¿no es así? Y cada vez que hay una forma de vender derivados estructurados cuestionables a pensiones u otros inversionistas de «dinero real», casi siempre hay una contraparte de Wall Street ansiosa por hacer el intercambio.
¿Como quién?
Si crees que podrías saberlo, por favor ponte en contacto.
Así que ahora han estallado. ¿Qué significa eso para el resto de nosotros?
Esté atento a más desapalancamiento fuera del mercado de los gilts. En EE. UU., la deuda corporativa con grado de inversión y los valores respaldados por hipotecas de agencias deberían ser un área de atención, ya que, al igual que los gilts, son bastante líquidos y fáciles de vender.
Por su parte, el índice de bonos corporativos ICE de grado de inversión perdió un 2,2 por ciento entre el viernes 23 y el martes 27 de septiembre, por debajo de los bonos del Tesoro de referencia; eso se compara con una pérdida del 1,5 por ciento durante toda la semana anterior, cuando la Fed elevó las tasas en 75 puntos básicos y adoptó una postura inesperadamente agresiva.
Sabemos que las estrategias LDI también son populares en los EE. UU. ¿Qué impedirá que suceda allí algo como la explosión del Reino Unido?
Un par de expertos que ayudan a crear estrategias LDI para las pensiones de EE. UU. nos dijeron que las empresas de EE. UU. tienden a usar menos apalancamiento que sus pares del Reino Unido.
Pero es difícil encontrar datos concretos que lo respalden, porque las empresas no necesitan informar el apalancamiento de sus planes de pensión o la exposición de swaps en sus presentaciones ante la SEC. Y dada la actitud general que probablemente rodeará a LDI durante algún tiempo, no estamos especialmente ansiosos por aceptar eso al pie de la letra. Millman mide vagamente la participación de LDI por las asignaciones de pensiones al mercado de bonos: su último estudio anual de fondos de pensiones descubrió que su asignación de renta fija había aumentado al 51 por ciento para fines de 2021, frente al 42 por ciento en 2008.
Aún así, no está claro que un desastre comparable esté destinado a ocurrir en los EE. UU., incluso si las pensiones del país estuvieran apalancadas de manera similar. Recuerde, la causa principal del lío fue una venta masiva de oro que fue extremadamente rápida y violenta, provocada por un gran pánico por un mini presupuesto.