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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El autor es vicepresidente de Oliver Wyman y exdirector global de investigación de bancos y finanzas diversificadas en Morgan Stanley.
Tres registros recientes nos dicen algo importante sobre los mercados de capitales: que el “efecto barra” asociado durante mucho tiempo con la inversión en acciones ahora se está manifestando en serio en los mercados de bonos. Este cambio subraya cuánto está cambiando la estructura del mercado financiero.
Según Morningstar, los inversores han invertido casi 190.000 millones de dólares en fondos cotizados en bolsa de renta fija estadounidenses este año hasta agosto, un 50% más que en esta misma época el año pasado. El mes pasado, Ares recaudó el mayor fondo de crédito privado de la historia, con 34.000 millones de dólares. Y 13 bancos importantes han formado asociaciones con empresas de crédito privadas para distribuir sus préstamos en el último año, frente a dos el año anterior.
Mi punto de vista ha sido que los flujos de inversión se polarizarían en una especie de barra. En un extremo, los inversores acudirían en masa a los fondos pasivos y a los fondos cotizados en bolsa para acceder a rendimientos de referencia de forma barata y cómoda. En el otro, los inversores que busquen mayores rendimientos asignarían cada vez más fondos a gestores especializados que invertirían en capital privado, fondos de cobertura y similares.
Los gestores activos tradicionales “convencionales”, atrapados en el medio, se verían presionados a afinar sus motores de inversión, especializarse más o fusionarse para lograr mayor escala, como argumenté hace veinte años en una nota de investigación de Morgan Stanley.
La balanza se ha rendido. Por un lado, los ETF han crecido de 200 millones de dólares en 2003 a 14 billones de dólares a finales de agosto, según ETFGI. Por otro, más de la mitad de todas las comisiones de gestión en la industria de la inversión irán a parar a manos de gestores de activos alternativos en 2024, frente al 28% en 2003, según estimaciones de Morgan Stanley y Oliver Wyman.
El efecto barra está transformando la inversión en bonos. En primer lugar, se ha producido un cambio radical en las asignaciones a crédito tras 15 años de tipos cero o negativos. Los inversores están replanteándose radicalmente la composición de sus carteras. Desde que la Reserva Federal empezó a subir los tipos, la proporción de fondos de bonos estadounidenses gestionados en formato ETF ha aumentado del 21 al 28 por ciento, según datos de Morningstar.
Los inversores exigen más por mucho menos. Los ETF de bonos activos tienen una tasa de gastos netos media del 0,40%, lo que supone una rebaja del 0,65% de los fondos mutuos de bonos, según State Street Global Investors. En el otro extremo de la industria, las principales empresas alternativas están avanzando, a pesar de la indigestión en los mercados privados. Las seis principales empresas alternativas que cotizan en bolsa vieron un enorme 21% de dinero nuevo neto invertido en sus estrategias de crédito en el año hasta junio de 2024, en comparación con solo el 1% de todas las empresas tradicionales.
En segundo lugar, los mercados de bonos públicos se están automatizando cada vez más, lo que permite que porciones especializadas de riesgo o combinaciones se empaqueten en ETF de bonos.
En tercer lugar, los bancos de todo el mundo se ven presionados por una serie de nuevas regulaciones, como los nuevos requisitos de capital, que impulsan otra ola de desintermediación. Lo que estamos viendo es una fragmentación del riesgo en el sistema bancario, donde los bancos reparten las porciones más riesgosas de la deuda y las transfieren a los fondos de crédito privados, reteniendo las partes menos riesgosas de los préstamos. A medida que las nuevas reglas bancarias se vuelven más claras, los equipos se adaptan. Es probable que la oleada de asociaciones y acuerdos de transferencia de riesgo de los últimos meses se acelere.
En cuarto lugar, los actores del crédito privado están tratando de reducir su costo de capital para poder ser relevantes para activos de mayor calidad y grado de inversión en los balances de los bancos. Las empresas líderes, siguiendo el ejemplo de Apollo Global, se están convirtiendo en importantes proveedores de la industria de seguros.
En conjunto, estas fuerzas tendrán un enorme impacto en la estructura de los mercados financieros y de los bancos, y en la forma en que se negocian los bonos. Por ejemplo, los ETF se están convirtiendo cada vez más en la principal fuente de liquidez de los bonos.
Para los gestores de activos tradicionales, la presión para adaptarse nunca ha sido tan aguda. Para algunos, la lucha por mantener los márgenes y los activos impulsará una intensa reducción de costes y una mayor consolidación para aumentar la escala. Es probable que se produzcan muchas más operaciones.
También está impulsando una explosión cámbrica de innovación. La alianza entre KKR y Capital Group para crear uno de los primeros fondos de renta fija público-privados, y la asociación entre Blackrock y Partners Group para crear carteras mixtas de mercados privados, son fundamentales para seguir de cerca. Como lo es el interesante acuerdo entre Apollo y State Street Global Investors para crear un fondo ETF híbrido para invertir tanto en crédito público como privado. Estos son importantes puntos de apuesta por la incorporación del crédito privado a la corriente principal.
No hay ninguna tendencia que no se controle y habrá baches en el camino, sobre todo debido al ciclo crediticio. Pero si la barra se vuelve tan fuerte en los bonos como lo ha sido en las acciones, se avecinan grandes cambios.