El escritor es profesor de economía y políticas públicas en la Universidad de Harvard y ex economista jefe del FMI.
Las medidas expansivas de la Fed para evitar que el colapso del Silicon Valley Bank se vuelva sistémico, seguidas por el salvavidas masivo del Suisse National Bank para el atribulado Credit Suisse, dejaron pocas dudas esta semana de que los líderes financieros están decididos a actuar con decisión cuando el miedo comience a asentarse. Deja el riesgo moral para otro día.
Pero incluso si se han contenido los riesgos de un Armagedón financiero en 2023, no todas las diferencias con 2008 son tan tranquilizadoras. En ese entonces, la inflación no era un problema y la deflación (la caída de los precios) rápidamente se convirtió en uno. Hoy en día, la inflación subyacente en los EE. UU. y Europa todavía está muy alta, y uno realmente tiene que forzar la definición de «transitorio» para argumentar que no es un problema. La deuda global, tanto pública como privada, también se ha disparado. Esto no sería un gran problema si las tasas de interés reales a largo plazo con visión de futuro se hundieran profundamente, como lo hicieron en los años de estancamiento secular anteriores a 2022.
Desafortunadamente, sin embargo, las tasas de préstamo ultra bajas no son algo con lo que se pueda contar esta vez. En primer lugar, diría que si uno observa los patrones históricos a largo plazo en las tasas de interés reales (como lo hemos hecho Paul Schmelzing, Barbara Rossi y yo), los principales shocks, por ejemplo, la gran caída después de la crisis financiera de 2008, tienden a desvanecerse con el tiempo. También hay razones estructurales: por un lado, la deuda global (pública y privada) se disparó después de 2008, en parte como una respuesta endógena a las bajas tasas, en parte como una respuesta necesaria a la pandemia. Otros factores que están elevando las tasas reales a largo plazo incluyen los costos masivos de la transición verde y el próximo aumento en los gastos de defensa en todo el mundo. Presumiblemente, el auge del populismo ayudará a aliviar la desigualdad, pero los impuestos más altos reducirán el crecimiento tendencial incluso cuando el mayor gasto se suma a la presión al alza sobre las tasas.
Lo que esto significa es que incluso después de que la inflación disminuya, los bancos centrales pueden necesitar mantener el nivel general de las tasas de interés más alto durante la próxima década que en la última, solo para mantener estable la inflación.
Otra diferencia significativa entre ahora y después de 2008 es la posición mucho más débil de China. El estímulo fiscal de Beijing después de la crisis financiera desempeñó un papel clave en el mantenimiento de la demanda mundial, en particular de materias primas, pero también de manufactura alemana y artículos de lujo europeos. Gran parte se destinó a bienes raíces e infraestructura, el sector de crecimiento masivo del país.
Hoy, sin embargo, después de años de construcción a una velocidad vertiginosa, China se encuentra con los mismos tipos de rendimientos decrecientes que Japón comenzó a experimentar a fines de la década de 1980 (los famosos «puentes a ninguna parte») y la ex Unión Soviética vio a fines de la década de 1960 . Combine eso con una centralización excesiva de la toma de decisiones, una demografía extraordinariamente adversa y una progresiva desglobalización, y queda claro que China no podrá desempeñar un papel tan importante para sostener el crecimiento mundial durante la próxima recesión mundial.
Por último, pero no menos importante, la crisis de 2008 se produjo durante un período de relativa paz mundial, que no es el caso ahora. La guerra de Rusia en Ucrania ha sido un continuo shock de oferta que representa una parte significativa del problema de la inflación que los bancos centrales ahora están tratando de abordar.
Mirando hacia atrás en las últimas dos semanas de estrés bancario, deberíamos estar agradecidos de que esto no haya sucedido antes. Con las tasas del banco central en fuerte aumento y un trasfondo económico subyacente problemático, es inevitable que haya muchas bajas comerciales y, normalmente, también deudores de mercados emergentes. Hasta el momento, varios países de ingresos medios-bajos han incumplido, pero es probable que haya más por venir. Seguramente habrá otros problemas además de la tecnología, por ejemplo, el sector de bienes raíces comerciales en los EE. UU., que se ve afectado por el aumento de las tasas de interés, incluso cuando la ocupación de las principales oficinas de la ciudad sigue siendo solo alrededor del 50 por ciento. Por supuesto, el sistema financiero, incluidos los «bancos en la sombra» ligeramente regulados, debe estar albergando algunas de las pérdidas.
Los gobiernos de las economías avanzadas no son necesariamente inmunes. Es posible que se hayan “graduado” hace mucho tiempo de las crisis de la deuda soberana, pero no del incumplimiento parcial a través de una inflación alta sorpresiva.
¿Cómo debería sopesar la Reserva Federal todas estas cuestiones al decidir su política de tipos la próxima semana? Después de los temblores bancarios, ciertamente no va a seguir adelante con un aumento de 50 puntos básicos (medio por ciento) como lo hizo el Banco Central Europeo el jueves, sorprendiendo a los mercados. Pero entonces el BCE está poniéndose al día con la Reserva Federal.
Por lo menos, la óptica de rescatar una vez más al sector financiero mientras se aprietan los tornillos en Main Street no es buena. Sin embargo, al igual que el BCE, la Fed no puede descartar a la ligera una inflación subyacente persistente superior al 5 por ciento. Probablemente, opte por un aumento de 25 puntos básicos si el sector bancario parece calmarse nuevamente, pero si todavía hay algunos nervios, perfectamente podría decir que la dirección del viaje sigue siendo alta, pero necesita hacer una pausa.
Es mucho más fácil mantener a raya las presiones políticas en una era en la que las tasas de interés globales y las presiones de los precios están presionando a la baja. Ya no. Esos días terminaron y las cosas se van a poner más difíciles para la Reserva Federal. Las compensaciones que enfrenta la próxima semana podrían ser solo el comienzo.