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El autor es jefe de investigación de Barclays.
Los reguladores y los inversores están preocupados por la fragilidad de los mercados de financiación y bonos gubernamentales.
Esto es comprensible. Estos mercados son vitales para financiar a los gobiernos, para la transmisión de la política monetaria y para la cobertura del riesgo de tipos de interés para bancos, inversores y empresas. Pero están experimentando repetidos episodios de inestabilidad, como la frenética “carrera por efectivo” a principios de 2020 y la explosión de 2019 en los repos, un mercado de préstamos interbancarios.
Tales preocupaciones han provocado una serie de reformas, incluidas nuevas reglas de la Comisión de Bolsa y Valores que exigen que más operaciones con bonos del Tesoro de Estados Unidos se compensen de manera centralizada, en línea con otros activos como acciones, futuros y swaps.
La compensación proporcionará cierto alivio de capital a los bancos, al permitirles compensar sus exposiciones. Pero en sí mismas, las nuevas reglas no son una panacea. Los mercados de financiación a corto plazo se han vuelto más frágiles en gran medida debido a un cambio reciente en la constitución del sistema financiero: la segregación del capital bancario por jurisdicción.
Hasta 2016, los bancos estaban regulados principalmente a nivel global y consolidado por sus reguladores nacionales. Los bancos podrían transferir capital de manera más o menos fluida entre sus subsidiarias, entre productos y monedas, según lo justificaran las condiciones del mercado. Este fue particularmente el caso cuando se movió capital entre actividades con implicaciones similares para el capital consolidado, como posiciones en deuda pública de Estados Unidos, Reino Unido y Europa.
Las cosas cambiaron en julio de ese año, cuando la Reserva Federal comenzó a exigir a los bancos extranjeros con más de 50.000 millones de dólares en activos estadounidenses que establecieran sociedades holding especiales para sus operaciones locales. Cada una de estas sociedades holding está gobernada por su propia junta directiva y está sujeta a todos los rigores de la supervisión bancaria estadounidense, incluidas las normas locales de capital y liquidez, así como pruebas de tensión anuales. En 2019, Europa hizo lo mismo con un conjunto de reglas similar; los bancos más grandes de Estados Unidos y el Reino Unido cumplieron en aproximadamente un año.
Los nuevos regímenes tenían buenas intenciones, por supuesto: las reformas estadounidenses formaban parte de la Ley Dodd-Frank, una amplia disposición destinada a evitar que se repitiera la crisis de 2007-2008. Pero el resultado es que el traslado de capital entre filiales bancarias ahora requiere la recomendación del equipo directivo local, la aprobación de la junta local, la consideración de pruebas de tensión locales y, en ocasiones, la aprobación de los reguladores locales. La movilidad del capital se ha vuelto lenta, costosa e incierta.
En resumen, el capital bancario está atrapado. Cuando el capital ya no puede moverse entre jurisdicciones, los balances en cada región son fijos. No sorprende que los mercados se hayan endurecido y que las autoridades ahora tengan que estabilizar los mercados con más frecuencia. El sector oficial está desempeñando un papel que alguna vez estuvo reservado al capital bancario.
El mejor ejemplo de esto lo encontramos en el mercado de repos, un mercado líquido con billones de dólares en volúmenes diarios. Antes de 2016, los shocks de los repos a menudo traspasaban fronteras. Nuestro análisis muestra que cuando el mercado estadounidense se vio perturbado, normalmente también se produjo una dislocación en algún lugar de los repo europeos o del Reino Unido. En este sentido, el contagio fue global, ya que los bancos trasladaron capital hacia zonas problemáticas y lo sacaron de actividades equivalentes en otros lugares. Esto propagó los shocks a través de múltiples jurisdicciones, reduciendo su gravedad.
Ahora, los shocks están más localizados. Cuando la volatilidad aumenta en los repo estadounidenses, otras partes del front-end –incluidos los bonos del Tesoro a corto plazo– también experimentan interrupciones. También es más probable que los trastornos en Europa afecten a múltiples tipos de garantías. Y como ahora es más difícil desplegar reservas de capital a través de las fronteras, los efectos son más duros. En Estados Unidos, los shocks de repos son un 26% más frecuentes que antes de 2016 y un 31% más severos, y tienden a durar mucho más. Es un panorama similar en Europa y el Reino Unido.
Es probable que nuevas regulaciones, mandatos y restricciones agraven esta calcificación de los mercados. Entre las más importantes se encuentran las reformas de Basilea III, que se introducirán gradualmente a partir de 2025, y que parecen destinadas a elevar los requisitos de capital de los bancos. Esto encarecería a los bancos la intermediación en los mercados de bonos gubernamentales, lo que a su vez aumentaría los costos para los participantes que intentan arbitrar las diferencias de precios. Los diferenciales persistentemente más amplios y los volúmenes más bajos aumentarían la volatilidad de los precios y los rendimientos, lo que aumentaría una vez más los requisitos regulatorios de los bancos.
Estados Unidos parece especialmente vulnerable dado que el mercado del Tesoro está en camino de expandirse rápidamente a medida que los déficits federales siguen siendo amplios. Más bonos en circulación implica una mayor necesidad de financiación y cobertura, así como de transacciones de futuros y swaps. Es probable que la estabilidad del mercado siga bajo presión.