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El autor es miembro senior del Consejo de Relaciones Exteriores.
No hace mucho tiempo, había casi un consenso de que la intervención de Japón en el mercado cambiario no funcionaría porque el diferencial de tasas de interés de ese país con respecto a Estados Unidos —que impulsaba al yen a mínimos históricos— era simplemente demasiado fuerte.
Ese consenso refleja una investigación un tanto anticuada que muestra que, sin controles de capital, la intervención sólo funciona cuando está coordinada y respaldada por cambios más amplios en la política monetaria y fiscal. Esta opinión generalizada está arraigada en el modelo central del FMI para evaluar el impacto de la intervención, que supone que la intervención es completamente ineficaz para las economías grandes, abiertas y avanzadas.
Sin embargo, la intervención de Japón puso un piso al yen este verano. La intervención del país en octubre de 2022 hizo lo mismo. Las teorías sobre la ineficacia general de la intervención necesitan ser actualizadas.
Hay tres razones por las que la intervención puede ser más eficaz que lo que sostiene la sabiduría financiera convencional. En primer lugar, en el caso de Japón, el gobierno es un actor importante en el mercado. La mayoría de los analistas analizan la intervención en relación con el volumen de negocios del mercado, pero este movimiento diario suele ser en gran medida una función de los actores del mercado que negocian entre sí en respuesta a flujos reales más modestos.
El gobierno de Japón tiene una tonelada de activos extranjeros: el Ministerio de Finanzas tiene 1,2 billones de dólares en reservas y el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno tiene otros 800.000 millones de dólares aproximadamente. Estos activos no están cubiertos y representan más de la mitad de la posición neta total de activos extranjeros de Japón. El gobierno de Japón es, por lo tanto, el mayor beneficiario financiero de la debilidad del yen.
Piénselo de esta manera: si el ganador de una gran apuesta financiera nunca obtiene ganancias, eso impacta al mercado, ya que las ganancias del gobierno son grandes en relación con los 50.000 millones a 100.000 millones de dólares en compras extranjeras que a menudo provienen de inversores japoneses “privados”. Hay otro corolario: cuando el Ministerio de Finanzas de Japón vende dólares comprados a ¥80 o ¥100 por dólar a ¥150 o ¥160, registra una ganancia considerable. Esa ganancia va en contra de la visión estándar del mercado de que la intervención “desperdicia” divisas escasas.
En segundo lugar, muchos estudios sobre la ineficacia de la intervención se centran en la variable equivocada. La intervención tiende a funcionar no fortaleciendo de manera sostenible una moneda, sino estableciendo de manera creíble un piso al mercado. Por ejemplo, si se espera que el gobierno intervenga cuando el tipo de cambio del dólar es de 162 yenes y si la moneda japonesa se cotiza actualmente a 160 yenes, la distribución de los posibles rendimientos está sesgada: las malas noticias para el yen no conducirán a una depreciación significativa del yen, pero las buenas noticias para el yen podrían conducir a una gran apreciación.
La intervención para fijar un límite a la apreciación de una moneda funciona de manera muy similar: el mercado sabe que no se permitirá que la moneda se fortalezca mucho más, pero nada impide la depreciación. Es por eso que tantos países asiáticos fueron capaces participar, con éxito, en una “no apreciación competitiva” durante la década de manipulación de divisas de 2003 a 2014.
En tercer lugar, en el caso de Japón, las acciones del gobierno pueden enviar una señal a un grupo mucho más amplio de instituciones reguladas que tienen que decidir si cubren parcial o totalmente sus tenencias de bonos extranjeros. Las instituciones cuasi públicas (el Japan Post Bank, el Norinchukin Bank y el fondo de inversión para las pequeñas cajas de ahorros (Shinkin Central Bank)) poseen colectivamente cerca de un billón de dólares en bonos extranjeros. La medida en que estos bonos estén cubiertos afecta a los mercados. Lo mismo ocurre con las nueve grandes aseguradoras de vida, que han pasado de tener alrededor de 360.000 millones de dólares en bonos cubiertos y 240.000 millones de dólares en bonos no cubiertos en el año fiscal hasta el 31 de marzo de 2020 a alrededor de 185.000 millones de dólares cubiertos y 215.000 millones de dólares no cubiertos al final del año fiscal 2023. Mientras el gobierno se mantuvo fuera del mercado, estas instituciones dejaron que sus ratios de cobertura se redujeran para reducir los costos y aumentar las ganancias.
Ninguno de estos argumentos niega la realidad de que los diferenciales de tasas de interés sí importan para los países con cuentas financieras abiertas. Las altas tasas de corto plazo en Estados Unidos hacen que las coberturas sean caras. Las altas tasas de largo plazo en Estados Unidos hacen atractivas las tenencias sin cobertura de bonos en dólares. Pero el gobierno de Japón es potencialmente un actor grande, no pequeño, y la intervención aún puede moldear la distribución de riesgo y retorno en el corto plazo.
Una intervención cambiaria descoordinada es más difícil para las economías grandes, abiertas y avanzadas, especialmente aquellas que carecen del enorme poder de fuego del gobierno japonés, pero después de la experiencia reciente, es un error suponer que nunca pueda funcionar.