El regreso de la inflación no es solo un evento económico importante. También es político. A medida que se vuelve cada vez menos plausible que simplemente se desvanecerá sin dolor, se deben tomar decisiones difíciles sobre cómo reaccionar ante él.
Esto plantea grandes problemas. ¿Cómo llegamos aquí? ¿Qué tan grande y duradera será la desaceleración para volver a controlar la inflación? ¿La política ya es lo suficientemente estricta? De no ser así, ¿qué medidas adicionales podrían ser necesarias? No menos importante, ¿debería reducirse la inflación a los objetivos anteriores o deberían los responsables políticos darse por vencidos y aumentar sus objetivos en su lugar?
Lo último Reporte anual del Banco de Pagos Internacionales brinda un excelente análisis de lo que está sucediendo. Más importante aún, ilumina los peligros de alejarse del régimen de baja inflación de los últimos 40 años.
Para abril de 2022, señala el BPI, “tres cuartas partes de las economías estaban experimentando una inflación superior al 5 por ciento. La inflación había regresado, no como un amigo largamente buscado, sino como un enemigo amenazante”. De hecho, la inflación ya es alta y está muy extendida entre países y sectores. Esto fue al principio inesperado y luego descartado como transitorio. Ninguna vista se ha desgastado bien. La inflación también es económica y políticamente importante. Sencillamente, a la gente le importa. No menos importante, la inflación inesperada también significa recortes inesperados en los ingresos reales. Como era de esperar, esto es muy impopular.
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El peligro ahora es el de la estanflación, definida como un episodio prolongado de crecimiento débil más inflación variable y persistente. Para ayudarnos a comprender mejor la naturaleza de este desafío, el BIS explica las diferencias entre un régimen de baja inflación y uno de alta inflación. Lo hace mirando “bajo el capó” cómo funcionan realmente los regímenes de inflación. Resulta crucial que la inflación se comporte de manera diferente en estos dos regímenes.
Cuando la inflación es duraderamente baja, por ejemplo, su volatilidad también cae, al igual que su persistencia: se equilibra a sí misma. Esto se debe en parte a que la gente espera que se estabilice y también a que la mayoría de las veces simplemente lo ignoran. La baja volatilidad de la inflación no se debe a la baja volatilidad de los precios individuales, sino a la baja correlación entre ellos. Los cambios de precios relativos, incluso los grandes, tienen poco impacto en el nivel general de precios.
Un régimen de alta inflación es lo contrario. Los grandes cambios en los precios relativos (una gran depreciación de la moneda, por ejemplo) se propagan rápidamente por toda la economía, ya que las personas luchan por protegerse contra los impactos en los ingresos reales. El mecanismo detrás de este diferencial son las espirales precio-precio y salario-precio. Además, cuanto mayor es la preocupación, más se vuelven los esfuerzos preventivos. Las expectativas son cruciales. Cuando las personas dejan de saber qué esperar, se ponen aún más a la defensiva.
Explicar lo que está sucediendo como resultado de choques de oferta “exógenos” es un gran error. Lo que es exógeno a cualquier economía a menudo es endógeno a todas ellas. Por lo tanto, la rápida expansión de la demanda en varias economías importantes creará un aumento en la demanda mundial. En tercer lugar, el exceso de demanda siempre aparecerá primero cuando los precios sean flexibles, especialmente en las materias primas, antes de extenderse.
Crucialmente, ahora estamos en la cúspide de un cambio de un régimen de inflación baja a uno alto. ¿Por qué ha llegado este peligro? Una explicación fue el exceso de confianza en la permanencia de la baja inflación. Otro fueron los objetivos retrospectivos de inflación promedio y el exceso de confianza en la capacidad de brindar orientación a futuro. Otro fue ignorar el dinero cuando, una vez más, importaba. Otro más fue el exceso de confianza en la capacidad de suministro. Por supuesto, también hubo conmociones, como la guerra.
Cuanto más arraigado se vuelva ese cambio de régimen, mayores serán los costos de revertirlo. En el peor de los casos, podría ser necesaria una fuerte recesión o una desaceleración prolongada. Hasta ahora, los políticos no han dejado esto claro. Esta es también la razón por la que es más probable que se rindan antes de haber logrado su objetivo. También es por eso que ahora es bastante probable una estanflación prolongada.
Entonces, una pregunta importante es si las autoridades han hecho lo suficiente para reducir la inflación a sus objetivos. El principal argumento que tienen es que las condiciones financieras ya se han endurecido drásticamente. Eso está estrechamente relacionado con el aumento de la fragilidad financiera desde el episodio de estanflación de la década de 1970. Al mismo tiempo, la relación entre el dinero en sentido amplio y el producto interno bruto nominal aún se encuentra en niveles sin precedentes, mientras que las tasas oficiales reales siguen siendo negativas. Es muy posible que la política tenga que endurecerse mucho más en los próximos meses.
Frente a la necesidad de una desaceleración más profunda o una política más estricta, los bancos centrales podrían retroceder. Los políticos ciertamente lo harán. Un resultado posible es un ciclo estanflacionario, ya que los bancos centrales oscilan entre hacer muy poco, revertir y luego hacer muy poco nuevamente. Otra es que muchos legisladores están de acuerdo en que una inflación del 2 por ciento es demasiado estricta. ¿Por qué no ir por el 4 por ciento o más en su lugar? Esto tendría el beneficio de dar a los bancos centrales más margen para maniobrar a la baja en las tasas de interés en el futuro, reduciendo así la necesidad de flexibilización cuantitativa en desaceleraciones posteriores.
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El argumento es atractivo, sobre todo políticamente, pero hay fuertes objeciones. Rendirse cuando las cosas se ponen difíciles le dice a la gente que los legisladores siempre se darán por vencidos cuando las cosas se pongan difíciles. Además, existe la alternativa de utilizar tasas de política negativas en su lugar. Sobre todo, digamos que una inflación del 4 por ciento será demasiado evidente todo el tiempo. En un entorno tan sensible a la inflación, a la gente no solo le resultará mucho más difícil separar los cambios de precios relativos de los generales, sino que simplemente esperará a que los políticos los engañen una vez más.
El dinero es un bien público esencial. El dinero sólido sustenta la estabilidad política y económica: no debe tirarse a la basura.
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