Acciones, bonos, gilts vinculados a índices a largo plazo, crédito, criptografía: la lista de historias de terror del mercado en 2022 es extensa. Sin embargo, la mayor víctima de este año fue sin duda la reputación de los grandes bancos centrales.
En el período transcurrido desde el inicio de la pandemia de coronavirus y la invasión de Ucrania por parte de Rusia, su pronóstico de inflación ha sido lamentablemente fuera de lugar. Su respuesta al rápido aumento del nivel de precios fue lenta y, en el notable caso de la Reserva Federal de EE. UU., inicialmente tímida.
La sabiduría convencional de la banca central sostenía que era necesario “mirar a través” de los shocks del lado de la oferta, como los aumentos de los precios del petróleo y el gas y el cierre de puertos y plantas de semiconductores, porque su impacto en la producción potencial era transitorio.
Sin embargo, está claro que los choques de oferta y la inflación derivados de factores como la desglobalización provocarán una reducción duradera del producto potencial. En tales circunstancias, es tarea de los responsables de la política monetaria ajustar la demanda para que se ajuste a la reducción de la capacidad productiva. Una de las lecciones de la inflación impulsada por los costos de la década de 1970 después del primer aumento del precio del petróleo fue que los shocks del lado de la oferta también pueden, en la jerga de los bancos centrales, desanclar las expectativas de inflación y producir efectos secundarios en los mercados laborales.
Los errores recientes de la política monetaria pueden reflejar en parte una pérdida de memoria generacional colectiva. Muy pocos de los banqueros centrales de hoy estaban en las barricadas luchando contra la inflación después de las crisis del petróleo de la década de 1970. Sin duda, el exceso de confianza después de décadas de baja inflación también fue un factor. En cuanto al movimiento inicial muy tímido para endurecer la política, hay que decir con justicia que es notoriamente difícil evaluar una brecha de producción en tiempo real.
Lael Brainard, vicepresidenta de la Fed, puntos a la prolongada secuencia de perturbaciones en la oferta de mano de obra, productos básicos e insumos críticos como los semiconductores. Esto desdibujó las líneas entre lo que constituye un shock temporal y uno persistente para el producto potencial.
El resultado de todo esto es que los bancos centrales han perdido autoridad. Al mismo tiempo, el endurecimiento tardío de sus políticas está dañando sus propios balances porque el aumento de los rendimientos está provocando grandes pérdidas de valor de mercado en las enormes carteras de bonos adquiridas desde la crisis financiera de 2007-09.
No todos los bancos centrales reportarán estas pérdidas; existe una variación considerable en la práctica de reporte. Muchos argumentarán que no son instituciones maximizadoras de beneficios y que pueden operar perfectamente con patrimonio negativo. No pueden quebrar porque pueden imprimir dinero.
Sin embargo, puede haber un punto de inflexión en el que los mercados teman que la debilidad financiera conduzca a una inflación alta o hiperinflacionaria. Recurrir a los ministerios de finanzas en busca de capital podría reducir la independencia que conservan los bancos centrales desde la crisis financiera. (Esto no se aplica, por cierto, al Banco de Inglaterra, que buscó y recibió una indemnización del Tesoro por las pérdidas en la crisis).
Tal es la incertidumbre que rodea la condición de las economías avanzadas que existe el riesgo tanto de exceso como de insuficiencia monetaria. Un paso a la recesión en 2023 podría exponer las fragilidades financieras que surgen del largo período de tasas de interés ultra bajas en las que los inversores buscaron rendimiento independientemente del riesgo.
La suposición de trabajo entre los banqueros centrales es que desde la crisis los balances bancarios se han fortalecido pero ese riesgo ha migrado al sector financiero no bancario. Hay algo en eso, como lo demostró la acumulación de apalancamiento en el sistema de pensiones del Reino Unido que se reveló en la crisis de los gilt de septiembre.
Pero también existen grandes y poco transparentes riesgos fuera de balance tanto en el sector financiero bancario como no bancario, especialmente en relación con la deuda en dólares en swaps de divisas, contratos a plazo y swaps de divisas. en un papel para el Banco de Pagos Internacionales, Claudio Borio, Robert McCauley y Patrick McGuire señalan que $85 billones en obligaciones pendientes de pago de dólares en estos instrumentos exceden el stock de letras del Tesoro en dólares, acuerdos de recompra y papel comercial combinados.
Las obligaciones, que han aumentado considerablemente desde la crisis financiera, son en su mayoría de muy corto plazo y, a menudo, implican descalces de vencimiento en instituciones como aseguradoras y fondos de pensiones. Las necesidades de reinversión resultantes provocan restricciones de financiación en dólares, como sucedió en la crisis financiera y en marzo de 2020 al comienzo de la pandemia. Estas obligaciones de pago en dólares no aparecen en los balances y no figuran en las estadísticas de deuda estándar. El alcance de los problemas aquí es obvio.
Por el momento, una visión estándar del mercado es que el mantra de los bancos centrales «más estrictos por más tiempo» mantendrá los rendimientos de los bonos al alza y las acciones a la baja. Pero la gran pregunta es si, en caso de una crisis de financiación, los bancos centrales se sentirán obligados una vez más a volver a comprar activos para apuntalar los mercados y las instituciones financieras, debilitando así su postura antiinflacionaria.
Tal cambio de sentido equivaldría a un revisionismo del banco central de alto nivel; en efecto, un retorno a una política monetaria asimétrica moralmente peligrosa. Lo preocupante es que es demasiado plausible.