Hace catorce años, Zoltan Poszar, analista de Credit Suisse, se enteró del poder del contagio financiero. En ese entonces, trabajaba en la Reserva Federal investigando las tuberías del mundo crediticio.
Cuando Lehman Brothers colapsó en 2008, vio cómo las interconexiones no examinadas en los “canales” financieros del mercado podían generar shocks inesperados, particularmente en el sector de recompra tripartita (donde los préstamos a corto plazo se otorgan contra garantías entre múltiples partes).
Hoy, sin embargo, Poszar se pregunta si podría ocurrir una reacción en cadena similar como resultado de las sanciones occidentales a las instituciones rusas. “Estamos lidiando con oleoductos aquí, financieros y reales”, recientemente les dijo a los clientes. “Si atascas los flujos haciendo [Russian] los bancos no pueden recibir y enviar pagos, tienes un problema [like] cuando un banco de compensación tripartito no devolvió el efectivo a los fondos de dinero por temor a terminar con una exposición intradía a Lehman”.
Los inversores deben tomar nota. Afortunadamente, no hay señales de problemas serios en esos conductos financieros en este momento, y mucho menos un shock al estilo de Lehman Brothers. Sí, hay indicios de estrés en algunos rincones del mercado; la brecha entre el precio de los Bunds en efectivo y los derivados, digamos, ha girado bruscamente más ancho (aparentemente porque los inversionistas están tomando valores que pueden usar como garantía en acuerdos).
Las acciones de los bancos europeos se han vendido, en medio de los temores sobre sus exposiciones crediticias a Rusia. Existe la preocupación de que algunos fondos de mercados emergentes se deshagan de activos no rusos para cubrir las pérdidas de las tenencias rusas congeladas. Y también hay chismes entre los comerciantes acerca de si los cambios drásticos en los precios de las materias primas o las tasas de interés han hecho mal a algunos fondos de cobertura sobreapalancados; se están reviviendo los recuerdos del colapso de 1998 del fondo Long-Term Capital Management.
Sin embargo, lo que quizás sea más notable acerca de los mercados esta semana es la fluidez con la que han seguido funcionando frente a un “shock y asombro” financiero sin precedentes.
Esto podría explicarse por el hecho de que la escala general de los activos financieros rusos es relativamente pequeña en comparación con el sistema financiero mundial en su conjunto. Sin embargo, otro factor importante es que los reguladores e inversores occidentales están más capacitados para lidiar con los shocks que antes de 2008, precisamente porque han tenido mucha práctica con la crisis financiera, la pandemia de Covid y una década de expansión cuantitativa. Se ha vuelto casi normal que los gerentes de riesgos imaginen seis (alguna vez) cosas imposibles antes del desayuno, parafraseando a Lewis Carroll.
Sin embargo, sería peligroso ser demasiado complaciente. Una de las razones es que el impacto total de las sanciones aún no se ha propagado por todo el sistema; la exclusión formal de siete bancos rusos del sistema de mensajería Swift solo entra en vigencia el 12 de marzo. Otra es que simplemente no sabemos cómo la congelación de los activos rusos repercutirá en los contratos interrelacionados.
El punto principal que los inversores deben entender, señala Adam Tooze, profesor de la Universidad de Columbia, es que “la acumulación de reservas de Rusia, al igual que la acumulación de reservas de otros productores de petróleo y gas como Noruega o Arabia Saudita, es una fuente de financiación en los mercados occidentales. [and] parte de complejas cadenas de transacciones que ahora pueden verse en peligro por las sanciones”.
Es difícil rastrear la naturaleza de estas cadenas con precisión, ya que los datos transfronterizos sobre flujos financieros y contrapartes son irregulares. Considere, por ejemplo, la situación en torno a los bonos del Tesoro de los Estados Unidos. En la primavera de 2018, se informó ampliamente, en la parte posterior de los datos del Tesoro de EE. UU., que el banco central ruso había vendido $ 81 mil millones de su pila de $ 96 mil millones en tenencias de bonos del Tesoro, aparentemente para evitar futuras sanciones. Eso sonaba dramático.
Sin embargo, Benn Steil y Benjamin Della Rocca, economistas del Consejo de Relaciones Exteriores de Estados Unidos, más tarde hizo un análisis forense de diferentes bases de datos nacionales. A partir de esto, decidieron que $ 38 mil millones de esas tenencias rusas simplemente habían «desaparecido» de los datos de EE. UU.; Aparentemente, Rusia se había «movido [the bonds] fuera de los Estados Unidos para protegerse contra la incautación de los Estados Unidos”, principalmente a Bélgica y las Islas Caimán. No está claro si todavía están allí, me dice Steil.
Sin embargo, si bien estos flujos son opacos, Poszar también ha revisado (diferentes) bases de datos arcanas, en un intento por rastrear tanto los $ 450 mil millones de reservas de divisas distintas del oro registradas en los libros del banco central ruso como los $ 500 estimados. billones de inversores líquidos aparentemente propiedad del sector privado ruso.
Eso lo deja adivinando que los jugadores rusos tienen “poco más de $ 300 mil millones [held] en instrumentos del mercado monetario a corto plazo” fuera de Rusia y “alrededor de $ 200 mil millones de esto representa el préstamo de dólares estadounidenses en el mercado de intercambio de divisas”. No está claro cómo se manejarán estos contratos (y otros acuerdos de derivados interrelacionados) frente a las sanciones; pero los abogados están luchando actualmente para encontrar algunas respuestas.
No me malinterpreten: al resaltar los riesgos en este canal financiero no estoy pronosticando un shock al estilo de Lehman. Tampoco estoy sugiriendo que estos peligros sean una razón para que Occidente revoque las sanciones. Mi punto, más bien, es este: la guerra financiera, como la variedad real, crea réplicas impredecibles y daños colaterales. Sería ingenuo pensar que esto solo afectará a los jugadores rusos.