¿Va a haber una recesión en EE. UU. y otras economías líderes? Estas preguntas han surgido naturalmente entre los participantes en la reunión de este año del Foro Económico Mundial en Davos. Esta es, sin embargo, la pregunta equivocada, al menos para los Estados Unidos. La correcta es si nos estamos moviendo hacia una nueva era de mayor inflación y crecimiento débil, similar a la estanflación de la década de 1970. Si es así, ¿qué podría significar esto?
Las similitudes son evidentes entre el actual aumento “sorpresa” de la inflación a niveles no vistos en cuatro décadas y esa era anterior, cuando la inflación también fue una sorpresa para casi todos, excepto para los monetaristas. Esa época también se caracterizó por la guerra: la la guerra de Yom Kippur de 1973 y la invasión de Irán por Irak en 1980. Estas guerras también provocaron saltos en los precios del petróleo, lo que redujo los ingresos reales. Estados Unidos y otras economías de altos ingresos experimentaron casi una década de alta inflación, crecimiento inestable y mercados bursátiles débiles. A esto le siguió una fuerte desinflación bajo Paul Volcker, presidente de la Reserva Federal, y el cambio de Reagan-Thatcher hacia el libre mercado.
Por el momento, pocos esperan algo similar. Pero hace un año pocos esperaban el actual repunte de la inflación. Ahora, como en la década de 1970, el aumento de la inflación se atribuye a los choques de oferta causados por eventos inesperados. Entonces, como ahora, eso era parte de la imagen. Pero el exceso de demanda hace que los choques de oferta se conviertan en una inflación sostenida, ya que las personas luchan por mantener sus ingresos reales y los bancos centrales buscan sostener la demanda real. Esto conduce entonces a la estanflación, ya que la gente pierde la fe en una inflación baja y estable y los bancos centrales carecen del coraje necesario para restaurarla.
En la actualidad, los mercados no esperan tal resultado. Sí, ha habido una caída en el mercado de valores de EE.UU. Sin embargo, según los estándares históricos, sigue siendo muy caro: la relación precio/beneficio ajustada en función del ciclo de Yale Roberto Shiller todavía se encuentra en niveles superados solo en 1929 y fines de la década de 1990. A lo sumo se trata de una leve corrección de los excesos, que necesitaba la bolsa. Los mercados esperan que las tasas de interés a corto plazo se mantengan por debajo del 3 por ciento. Las expectativas de inflación, mostradas por la brecha entre los rendimientos de los bonos del Tesoro convencionales e indexados, incluso han caído un poco recientemente, al 2,6 por ciento.
En total, la Fed debería estar encantada. Los movimientos en los mercados indican que su visión del futuro (una leve desaceleración desencadenada por un leve endurecimiento que conduce a una rápida desinflación hacia el objetivo) es ampliamente creída. Hace solo dos meses, las previsiones medianas de los miembros de la junta de la Reserva Federal y los presidentes regionales para 2023 fueron de crecimiento del producto interno bruto en 2,2 por ciento, inflación subyacente hasta 2,6 por ciento, desempleo en 3,5 por ciento y la tasa de fondos federales en 2,8 por ciento.
Esta es una desinflación inmaculada, de hecho, pero es probable que no ocurra nada como esto. La oferta estadounidense se ve limitada sobre todo por el exceso de empleo, como señalé hace apenas dos semanas. Mientras tanto, la demanda nominal se ha estado expandiendo a un ritmo vertiginoso. El promedio de dos años de crecimiento de la demanda nominal (que incluye el año 2020, golpeado por Covid) ha sido superior al 6 por ciento. En el año hasta el primer trimestre de 2022, la demanda nominal en realidad creció más del 12 por ciento.
El crecimiento de la demanda interna nominal es aritméticamente el producto del aumento de la demanda de bienes y servicios reales y el aumento de sus precios. Causalmente, si la demanda nominal se expande mucho más rápido de lo que la producción real puede igualar, la inflación es inevitable. En el caso de una economía tan grande como la de EE. UU., el aumento de la demanda nominal también afectará los precios de los suministros del extranjero. El hecho de que los formuladores de políticas en otros lugares siguieron políticas similares reforzará esto. Sí, la recesión inducida por Covid creó una holgura significativa, pero no hasta este punto. El impacto negativo de la oferta de la guerra en Ucrania ha empeorado todo esto.
Sin embargo, no podemos esperar que este rápido crecimiento de la demanda nominal se reduzca al 4 por ciento más o menos, lo que es compatible con el crecimiento económico potencial y la inflación, ambos en torno al 2 por ciento anual, cada uno. El crecimiento de la demanda nominal es mucho más alto que las tasas de interés. De hecho, no solo ha alcanzado tasas que no se veían desde la década de 1970, sino que la brecha entre ella y la tasa de interés a 10 años es mucho mayor que entonces.
¿Por qué las personas que ven crecer sus ingresos nominales a tales tasas tienen miedo de pedir grandes préstamos a bajas tasas de interés, particularmente cuando muchos tienen balances fortalecidos por el apoyo de la era Covid? ¿No es mucho más probable que el crecimiento del crédito y, por lo tanto, la demanda nominal se mantengan fuertes? Considere esto: incluso si el crecimiento anual de la demanda nominal colapsara al 6 por ciento, eso implicaría una inflación del 4 por ciento, no del 2 por ciento.
La combinación de políticas fiscales y monetarias implementadas en 2020 y 2021 encendió un fuego inflacionario. La creencia de que estas llamas se apagarán con un movimiento modesto en las tasas de interés y sin un aumento en el desempleo es demasiado optimista. Supongamos, entonces, que esta sombría perspectiva es correcta. Entonces la inflación caerá, pero tal vez sólo a un 4 por ciento más o menos. Una inflación más alta se convertiría en una nueva normalidad. Entonces, la Fed tendría que actuar de nuevo o abandonar su objetivo, desestabilizando las expectativas y perdiendo credibilidad. Este sería un ciclo de estanflación, como resultado de la interacción de los shocks con errores realizadas por los responsables de la política fiscal y monetaria.
Las ramificaciones políticas son preocupantes, especialmente dada la gran oferta excesiva de populistas locos. Sin embargo, las conclusiones políticas también son claras. Si algo nos enseñó la década de 1970, es que el momento de estrangular un repunte inflacionario está en sus inicios, cuando las expectativas todavía están del lado de los políticos. La Fed tiene que reiterar que está decidida a reducir el crecimiento de la demanda a tasas consistentes con el crecimiento potencial de EE. UU. y la meta de inflación. Además, no basta con decir esto. Debe hacerlo también.
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