Describir el «mini» presupuesto de la primera ministra saliente Liz Truss y el canciller saliente Kwasi Kwarteng como mal pensado es casi un cumplido.
Si subestimaron lo asustados que estarían los mercados por £ 45 mil millones de recortes de impuestos no financiados, claramente no tenían idea alguna sobre el daño colateral que causaría: a las hipotecas, a los costos de endeudamiento del gobierno y las empresas y, lo que es más alarmante, a los £ 1,4 billones definidos sistema de pensiones de beneficios, a través de las ahora infames estructuras de cobertura «LDI» enterradas dentro de muchos esquemas.
Afortunadamente, parece que parte del daño causado por el plan de «crecimiento» del dúo dinámico ha retrocedido, ya que han sido despedidos de sus cargos: aunque los rendimientos de los gilts a 10 años, actualmente en poco más del 4 por ciento, están aproximadamente medio punto porcentual por encima. dónde estaban antes del “mini” Presupuesto del 23 de septiembre.
Lamentablemente, otras cicatrices financieras son más profundas. Los préstamos hipotecarios de tasa fija, por ejemplo, siguen siendo obstinadamente caros. Pero es en el sector de pensiones de DB donde los días de Truss y Kwarteng han dejado una de las peores cicatrices financieras, aunque menos obvias.
Ven conmigo al turbio mundo de LDI, o estrategias de inversión impulsadas por pasivos. Concebidos originalmente hace un par de décadas como una forma de ayudar a los planes de pensiones a adecuar mejor sus activos y pasivos, los mecanismos se han utilizado cada vez más para aumentar el apalancamiento de los planes, aumentando potencialmente los rendimientos en medio de tasas de interés persistentemente bajas y minimizando la necesidad de que los patrocinadores corporativos inyecten fondos adicionales. Los planes de pensiones no pueden invertir con dinero prestado, por buenas razones de seguridad; pero LDI, que utiliza estrategias de cobertura derivadas, puede permitir que los esquemas hagan precisamente eso.
Es difícil obtener datos fiables sobre la escala y la estructura del mercado, pero los expertos estiman que el efecto de apalancamiento de LDI convirtió alrededor de 500.000 millones de libras esterlinas de activos subyacentes en 1,5 billones de libras esterlinas de dinero invertido. Gran parte de eso se invirtió en gilts aparentemente de bajo riesgo de varios tipos. Después de que los rendimientos de los gilts se dispararan tras el «mini» presupuesto, los fondos de pensiones se apresuraron a vender activos, en particular gilts, para cumplir con las llamadas de margen en sus coberturas LDI.
Una intervención de emergencia para comprar gilts por parte del Banco de Inglaterra ayudó a calmar un período inicial de pánico y el apalancamiento LDI cayó de tres veces a un estimado de dos veces. Hasta ahora, tan estabilizador. Pero hay un aguijón desagradable esperando al próximo gobierno y a los que le seguirán.
Así como el Reino Unido se prepara para aumentar su volumen de emisión de gilts, algunos de los mayores compradores históricos de gilts querrán comprar muchos menos. Los esquemas DB tienen más de la mitad de sus activos invertidos en bonos del gobierno.
Tres fuerzas están disminuyendo esa demanda. En primer lugar, la reversión de los planes LDI y la reducción del apalancamiento de los planes de pensiones significa que, matemáticamente, habrá menos capacidad de compra: tal como están las cosas, crudamente, un plan que anteriormente podría haber comprado 300 millones de libras esterlinas ahora tendría capacidad para 200 millones de libras.
En segundo lugar, la mayoría de los esquemas DB ya están en liquidación, lo que significa que durante los próximos 10, 20 o 30 años, sus pasivos disminuirán, lo que reducirá la necesidad de gilts a largo plazo para igualarlos.
Finalmente, hay una consecuencia técnica adicional del reciente aumento en los rendimientos de los gilts: a pesar del susto de liquidez de LDI, la posición de financiamiento de la mayoría de los esquemas, juzgada en términos actuariales, ha mejorado notablemente en línea con tasas más altas. Según PwC, los 5.000 esquemas respaldados por corporaciones del país ahora tienen un excedente agregado de cerca de £ 300 mil millones, lo que podría estimular las compras por parte de las compañías de seguros. Eso enfriaría aún más la demanda de oro.
Los alcistas dorados reconocen que existen algunas fuerzas compensatorias: los rendimientos más altos atraerán a una nueva categoría de inversores. Pero tal demanda seguramente se verá empequeñecida por los aumentos de la oferta. Los inversores están preparados para que la emisión de gilts se duplique el próximo año a más de 250.000 millones de libras esterlinas. Además de eso, hay un voladizo gemelo del BoE: 875.000 millones de libras esterlinas comprado a través de su programa de flexibilización cuantitativa de compra de bonos que ahora se está deshaciendo; y los 19.000 millones de libras que absorbió bajo el plan de emergencia LDI.
En conjunto, todos estos factores se suman a un cambio fundamental en el mercado de la gilt. En particular, los funcionarios admiten que la demanda de gilts a largo plazo impulsada por LDI parece destinada a retroceder hasta tal punto que tenencia promedio de gilt – ahora 15 años, frente a los 11 cuando LDI se puso de moda por primera vez – disminuirá nuevamente. A lo largo de la curva de rendimiento, se mantendrá la presión alcista. La saga LDI fue un evento explosivo. Pero también es parte de un largo y prolongado alejamiento de la deuda pública barata respaldada por un sistema de pensiones artificialmente hambriento de gilt.